收费桥投资法：寻找无法绕开的稀缺瓶颈

大使桥（Ambassador Bridge）｜图片来源：Getty Images

文章译稿

理想的商业模式

编者注：护城河能解释一家企业为何不容易被击败，却未必能回答收入会不会增长、需求会不会加速。本文借“大使桥”提出一个更动态的框架：先看客户究竟要去哪里，再看流量是否因技术或消费变化而加速，随后判断是否存在可绕行的替代路径，以及每增加一位客户需要付出多少成本。

Texas Pacific Land、Amadeus 与港交所三个案例，把框架落到资源、软件和金融基础设施。文章最后提醒投资者，监管、替代品、资本配置与估值，足以把最强的收费桥变成价值陷阱。

在通胀环境中，收费桥是非常值得拥有的资产，因为资本开支早已投入。你用过去的美元建成了它，而且不必反复重建。

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作者可能不时持有文中所涉证券的仓位。本文不构成买入或卖出股票的建议。

一、大使桥

1979 年，美国企业家 Matty Moroun 以 3000 万美元买下大使桥（Ambassador Bridge），其中包括从同样对这座桥感兴趣的沃伦·巴菲特手中买入的一大笔权益。

这可谓一笔世纪交易。与拥有美加之间为数不多的边境通道所能带来的潜在利润相比，3000 万美元根本算不了什么。

如今，这座桥每年的收入超过 6000 万美元，因为附近几乎没有替代通道。每年过境通行量接近 650 万次，占所有进出加拿大卡车的 25%。

此外，客车通行费已从 0.75 美元涨至如今的 10 美元。按实际购买力计算，通行费大约涨到了原来的 3 倍，其定价权几乎不受限制。

后来，巴菲特评论说，大使桥这样的企业几乎具备完美的商业模式：

在通胀环境中，收费桥是非常值得拥有的资产，因为资本开支早已投入。你用过去的美元建成了它，而且不必反复重建。

换句话说，它几乎不需要追加资本，却能带来一笔不断增长、甚至可能永续存在的年金。

二、“经济护城河”的问题

我们大多数人在思考企业质量时，都会借用沃伦·巴菲特提出的“经济护城河”概念：

一家真正伟大的企业，必须拥有一道持久的“护城河”，保护其优异的投入资本回报率。

他的想法是买下一家优秀企业，并确保它能够一直优秀下去。一座价值连城的城堡，需要“护城河”抵御潜在入侵者。

巴菲特在文章中提到过几类护城河来源，包括有价值的品牌、网络效应、转换成本、规模经济和监管。

不过，经济护城河概念的问题在于，它并不一定能够预测未来回报。任何投资的回报，必然来自以下一项或多项因素：

1. 收入提高；2. 利润率提高；3. 总股数减少；4. 估值倍数提高；5. 持有期间获得股息收益。

护城河概念其实并不能预测这些因素。它能告诉你回报在下行时是否会得到保护，却无法充分说明需求将朝什么方向发展、又会以多快的速度增长。要回答这个问题，我们需要把产品或服务与其替代品进行比较。

三、收费桥投资模型

因此，我提出一套自己称为“收费桥投资模型”的方法。

按照这套模型，一项投资可以拆成四个组成部分：流量驶向的诱人目的地、流量本身、潜在替代道路，以及运营收费站的成本。

Matty Moroun 的大使桥或许是这类资产的极致，但这套模型可以推广到任何企业。评估一项投资时，只需判断它是否符合这样的特征：构成稀缺且无法绕开的瓶颈，并能从持续流动的流量中受益。

下面逐一讨论这四个部分。

1. 首先，必须有一个诱人的目的地。购买产品或服务后，客户能够到达某个目标。产品可以具备功能性，解决某个具体问题，就像把你送到加拿大；也可以提供新奇体验，以娱乐性激发兴奋感；可以像社交媒体应用那样带来社区归属；可以凭借知名品牌降低风险；还可以像韦伯伦商品（Veblen goods）那样彰显地位。

买家通常能够告诉你，自己为什么会被它吸引。

2. 其次，我们需要流量。创新、新的消费者偏好、基础设施改善以及其他因素，都可能推动流量加速增长。

3. 留意绕行风险。车辆能否用某种方式绕过这个瓶颈？换句话说，是否存在其他收费桥，可以把客户带到同一个目的地？

4. 最后，考虑运营成本。运营一个收费站几乎不需要什么成本；但如果可变成本很高，这个瓶颈可能就不值多少钱。又或者，如果这座桥需要政府授予特许经营权，它的议价能力就会受到限制。

四、收费桥投资的实际案例

如果上面的说法听起来过于理论化，下面来看几个公司案例。它们都符合这样的特征：处在持续流动的流量之中，构成稀缺且无法绕开的瓶颈。

Texas Pacific Land

Texas Pacific Land Trust（TPL US，市值 270 亿美元）源自一家在 1888 年破产的美国铁路公司遗留下来的资产。

得益于这段历史，它积累了 87.3 万英亩土地，坐落在全球石油资源最丰富的地区之一：二叠纪盆地（Permian Basin）。

我们都知道石油这个“目的地”多么有吸引力。它拥有无与伦比的能量密度，在室温下稳定，便于运输，并能用于塑料、纺织品、药品、沥青、汽油等多种用途。

水平钻井和水力压裂技术的发明，推动“流量”加速。此前困在页岩层中的原油和天然气突然得以开采，冒险钻探商随即涌入二叠纪盆地，向 Texas Pacific Land Trust 租赁土地，后来甚至还向它购买水。

Texas Pacific Land 持有的是永久产权土地，若不经过它，就无法触及其土地上的油气资源。换句话说，“绕行风险”很低。

最后，出售土地使用权或收取特许权使用费的“成本”几乎为零。

这些因素使 Texas Pacific Land 成为水力压裂繁荣的主要受益者之一，也构成收费桥商业模式在现实中的完美案例。

Amadeus IT Group

另一个例子是欧洲的 Amadeus IT Group（AMS SM，市值 270 亿美元）。它是全球最大的机票全球分销系统，在买卖双方之间充当中介。旅行社每预订一张机票，Amadeus 都会从中收取一小笔费用。

在这个案例中，诱人的“目的地”就是飞机实际降落的地方。我们会因商务出行，也会为了带家人度假而乘坐飞机。

喷气发动机在 20 世纪 30 年代问世，并在第二次世界大战后普及，最先推动了“流量”加速。此后，技术持续进步又不断降低航空旅行成本。如今，低成本航空公司已把票价压低到几乎为零。

理论上，航空公司可以“绕过”Amadeus，但网络效应在现实中赋予了它优势。旅行社希望同时搜索和预订数百家航空公司的航班，而 Amadeus 掌握着这套数据库。

最后，Amadeus 每增加一笔交易，所需的“成本”几乎为零。

因此不难想象，除了航空旅行受限的个别时期，Amadeus 的表现一直相当不错。尽管技术不断创新，它仍然是全球航空旅行预订活动所必须缴纳的一道“通行费”。

香港交易所

第三个例子，是具有垄断地位的证券交易所香港交易及结算所有限公司（388 HK，市值 640 亿美元），简称港交所（HKEX）。

港交所是中国企业获得海外资本的关键渠道之一；它的互联互通机制，也是海外投资者投资上海和深圳上市股票的主要途径。这正是港交所吸引投资者的原因。

虽然中国股票指数表现并不算好，但在邓小平改革以及其他开放性监管安排的推动下，中国股票总市值上升，港交所从中受益。以美元交易额衡量的“流量”因此持续增长。

它的“绕行风险”很低。港交所是香港唯一的证券交易所、衍生品交易所和结算机构。中国企业虽然能够在美国获得外国资本，但这个窗口似乎正在彻底关闭；外国投资者虽然可以直接投资上海和深圳股票，却需要稀缺的 QFII 资格。因此，互联互通机制仍近乎垄断。

与此同时，多撮合一笔交易的“成本”很低，这也解释了港交所目前高达 97% 的毛利率。它是资本进出中国时所必须经过的收费桥。

五、具备收费桥特征的其他商业模式

收费桥投资模型也可以推广到其他企业。在我看来，每家公司都具备某种程度的收费桥特征。

例如：

企业软件：它深度嵌入企业日常运营，即使理论上能够替换，实际迁移也并不可行。澳大利亚的 Xero 就是一例。这类软件帮助企业解决编制财务报表、管理客户关系等实际问题，因此是一个值得付费抵达的“目的地”。

测试与检验公司：台湾的耕兴（Sporton）在为电子设备进入美国市场提供认证方面拥有优势。客户理论上可以更换检测服务商，但检测费用相对于整批货物的价值很低，因此这类公司往往成为全球消费电子设备贸易中的瓶颈。

剃须刀与刀片模式：以瑞思迈（ResMed）的睡眠呼吸暂停治疗设备为例，一旦装机基础，也就是“桥”建成，面罩等耗材，也就是“通行费”，就会持续销售，而且几乎没有现实可行的替代品。

分销瓶颈：例如 Haad Thip 控制泰国南部的可口可乐饮料分销，或 Ginebra San Miguel 控制菲律宾吕宋岛的杜松子酒市场。

数据驱动的锁定：当 NICE Information Service 这样的信用报告公司积累了数百万借款人的数据后，客户就不太可能改用另一家信用评分服务商。

标准制定者：以英伟达为例，它通过 CUDA 编程体系，让工程师学习相关代码并将其嵌入自己的产品，由此获得优势。

这里强调的是那些构成现实瓶颈的企业。只要付出足够努力，任何企业都可以被绕过；但有时，这座桥能够干净利落地解决问题，寻找最近的替代桥梁则会产生真实或感知上的成本。与客户交谈，将帮助你判断他们究竟有多大可能尝试绕过你的“收费桥”。

六、哪里可能出错？

任何投资的回报，必然来自收入提高、利润率提高、总股数减少、估值倍数提高，或持有期间获得的股息。

一项关键风险，是“流量”下降导致收入减少。技术变迁可能让目的地不再那么有吸引力。电池成本下降，或许会让内燃机不再像以前那样有用；抵押贷款发放量下降，或许会冲击信用报告公司；COVID-19 这样的疫情导致航空客流减少，或许会打击机票行业。

“绕行风险”也会变化。如今，就连大使桥似乎也面临更激烈的竞争，因为戈迪·豪国际大桥（Gordie Howe International Bridge）将于 2026 年开放，收费仅为大使桥的一半。

询问买家为何选择一座桥而不是另一座，可以帮助你理解他们的心理；还要弄清楚究竟是谁在签支票，以及对付款人来说，这笔通行费是重大支出，还是整体开支中可以忽略不计的零头。

政府干预始终是一项风险。政府可以轻易限制费率，就像中国政府在 COVID-19 期间对收费公路采取的做法；也可以要求运营商持续向政府缴纳特许经营费，拿走一部分商业利益。

最后，除非投资者真正得到回报，否则最强大的收费桥也无济于事。为此，除了时机恰当的股票回购，你还需要获得股息。如果一座收费桥从不与少数股东分享其经济利益，它很容易变成价值陷阱。

七、收费桥检查清单

我整理了一份检查清单，用来思考一家企业在多大程度上符合“难以绕开的收费桥”这一特征。

八、结论

Matty Moroun 以 3000 万美元买下大使桥，如今它的价值已达数十亿美元。这是某类商业模式的完美案例：拥有一个稀缺、无法绕开的瓶颈，并从持续流动的流量中获益。

另一方面，附近新的戈迪·豪国际大桥即将开放，也说明投资者必须始终警惕沿途可能出现的替代品。

本文主张，收费桥的商业模式可以推广到其他行业。例如 Texas Pacific Land、Amadeus IT Group 和香港交易所，都具备其中一些特征。

我设想，最好的投资会出现在以下地方：没有可行的替代方案；服务一位新增客户的成本几乎为零；技术变迁让目的地更具吸引力，从而推动流量加速；政府持宽容态度；管理层以全体股东的最佳利益行事。

如果能找到这样的企业，我们或许就找到了一个长期赢家。