归江投资实务讲义 | 第一课 投资概述（3） 格雷厄姆的门徒
【本讲义由苔藓花园整理，归江老师正式授权发布】
格雷厄姆的门徒
很多人说中国没有价值投资的土壤，我觉得中国是有价值投资的。中国是一个多样化的人口大国，人民勤劳而勇敢。历史上每次战乱过后，一半人口殒命，接着繁衍生息，又恢复成为繁荣昌盛之国。中华大地是个自我修复能力极强的社会大系统。《史记》里的《货殖列传》和《平准书》都是超一流的周期生存法则。我们有这个基本常识，才可能进一步优化价值投资的认知模型，让更多人接受。
我们老百姓至少要有个方法论，知道怎么去找健康的食材，实现财产性收入的增值。2019年，我受“聪明投资者”邀请为《证券分析》写一篇书评，这篇文章会有一定的时间价值。
《证券分析》也是能穿越历史的一本书，来自20世纪30年代初美国的作者居然能指导我们这个时代的人投资。有很多人只是拿《证券分析》做摆设，但也真的有人会去深度阅读。
苔藓花园注：
《价值投资者究竟如何学习格雷厄姆？》 归江，公众号：聪明投资者 信璞投资归江：价值投资者究竟如何学习格雷厄姆？心生欢喜才能身体力行
接受格雷厄姆知识传承的选手，可分成三类。他们基本都是30后，是在20世纪30年代诞生，从金融危机里走出来的一代，美国经济从大萧条走向最辉煌的时期。
第一类学生是跟随者，没有改造格雷厄姆的知识体系，忠实地按照标准化教材做投资，代表人物是施洛斯父子。
施洛斯父子公司在2001年才关闭，拥有长达45年年化18%～20%的回报。
他们的客户全是散户，没有财富积累能力，投资收益主要用来养家。因此，他们选择每年把全部盈利分配给投资人。施洛斯家族内传了两代人，第三代就没有继续了。
由此可见，投资行业是People Business，投资能力不能像基因一样代际传承。我来给大家上课也是这个道理。投资能力能基因传承的有几个？
戴维斯家族传了三代、费雪父子、索罗斯父子。从屈指可数的结果来看，投资能力很难做到家族传承。
格雷厄姆式的知识传承可能比家族和公司传承更要久远。格雷厄姆纽曼公司关闭了，但不能阻挡伯克希尔公司的成长。假设当初巴菲特真的接班了格雷厄姆的公司，结果可能会更好吗？
我们后面也可以观察伯克希尔的传承问题，超级投资明星能不能传承？这是很有意思的题目。大型机构投资者的传承也是另外一个课题，我们可以留在后面讲。
第二类学生对格雷厄姆的知识体系进行了创新。他们就是巴菲特和芒格。他们的创新之处主要有三点：
一是从对二线低估股的投资转向对一线优质股的投资。背景是当时美国的资产结构发生了变化，优质公司的比例及龙头公司比例都在增加。
二是对杠杆运用的创新，从有息负债到零息负债再到负息负债（保险浮存金）。格雷厄姆融资的利息是8%，老巴是负利率——卖保险其实是负利率，借钱还有人白送利息。同样是杠杆，但是它的久期和资金成本更加健康了。
三是对负债端管理的创新，他将传统的合伙型私募转变为控股型上市公司。巴菲特自认为最成功的事情就是跟合伙人商业模式说拜拜。巴菲特发现了格雷厄姆时代的私募合伙人模式在收费模式、久期，投资者关系和税收方面都有着天然的缺陷，和长期投资的本意是相背离的。
第三类学生也是组织创新者，以创立先锋领航集团（Vanguard）的约翰·博格为代表，他也是《证券分析》和《聪明的投资者》的忠实读者。
博格认为散户很难成为《聪明的投资者》的信徒，专业门槛还是太高了，他们需要更加简单和丝滑的金融产品。博格为小散户提供的就是低成本买一篮子好公司的产品——指数基金。约翰·博格这套方法真是落地了《聪明的投资者》提到的第三种普通投资者的解决方案。
指数基金很厉害，美股指数的编制与国内的管理不一样，它背后的投委会非同一般。特斯拉在市值排名还是1000名的时候就能进入标普500，而不是后来市值涨起来才添加进来的。足见指数委员会之前瞻性。
苔藓花园注：标普500指数，采用流通市值加权。指数基日为1928年1月3日，发布于1957年4月3日，自1928年以来整体呈现上升趋势，年化收益率约10%，剔除通胀约7%。
其指数委员会每月举行会议，每季度调整一次成分股，也会根据企业行为按需即时调整。除了根据一些量化指标外，还可以在选股时加入主观判断，重点审视有可能影响指数的企业，对成分股具有自由裁量权，但裁量依据不会完全披露。
其成分股为覆盖11个行业的500家龙头企业，对美股的市值占比维持在60%以上。入选条件为在美国注册，资产和收入在美国境内的上市公司；市值必须达到145亿美元或以上；至少上市满12个月；评估日期前6个月内，月成交量至少为25万股；最近连续4个季度且最近1个季度的已公布盈利总和为正值。
2.0时代
1.0版本是怎么到2.0版本的？巴菲特是一个真正迭代后的2.0版本。
巴菲特的生平
1929年10月24日，道琼斯工业平均指数单日暴跌11%，10月29日，道指单日暴跌12%。股票经纪人霍华德早早地回家陪太太喝酒去了。
1930年8月，巴菲特出生了。正是这个大熊市出生的儿子，帮霍华德彻底翻本了。只要保持希望，都有机会，人类就是这样生生不息。
巴菲特9岁时爱读数字。熟读《世界年鉴》各大城市的人口数。数字是什么？是逻辑的基础。有数字才有逻辑，有逻辑才有判断和修正，持续地贝叶斯修正。
11岁时，巴菲特开始炒股票，自己下水游泳。他想炒股票并不就是为了投机赚钱，他的目标很明确，和芒格一样寻求财务自由。
13岁时，做报童，已经在运用运筹学思想去优化送报路线了。我在复旦研究生阶段才学到这些东西。根据2026年巴菲特的最新采访，他用送5000份报纸的盈利50美元参与赌马，最终输光了筹码，也发现了投机的算法。巴菲特只用了50美元的亏损就换来了对投机的终生免疫，而绝大多数股票的下注者，一生都没有发现这个算法的BUG。
15岁，做二手高尔夫球生意，攒钱买下一个240亩的农场，开始做收租生意。
17岁，买二手弹子机和理发店分成，还管理6个县50多个报童的送报业务。
到这个阶段，小巴的小脑袋里琢磨的都是怎么赚钱，怎么省税？他的这些经历还是比较草根的。如果没有遇见格雷厄姆，他的迭代有可能会在某个阶段停止。幸运的是，他从草根自学者加入了格雷厄姆门下，拿到了下一场的方法论进阶门票。
老巴的第一个贵人是格雷厄姆，第二个是芒格。就像三只小猪的故事，他的投资架构从小草屋，变成了石头屋，乃至摩天大楼。
第三个阶段就是滚雪球财富复利时代。他的志向很清晰，毕业之后他没有留在纽约买套房子，而是回老家滚雪球去了。他可是真爱投资，就像我们身边那些沉迷于电子游戏的宅男。一看起报表来，就看不见老婆，也看不见小孩了。
为了省钱，办公室也是借爸爸的办公室，用低成本做原始积累。格雷厄姆一有事就叫巴菲特回去帮忙，然后巴菲特就加入格雷厄姆公司干了两年，最后放弃接班，带着17万美元又回去创业。
26岁，他用7个亲戚朋友给他的10万美元起步，开始管理合伙基金。
29岁，他结识了一生的搭档查理·芒格。
方法对了，就坐等时间持续地复利了。看着财富增长的正反馈，越来越多地人来听他的股东会。
他个人IP形成不是互联网模式，需要花巨资砸出来，而是长时间积累来的。
一直到95岁了，还要跳着踢踏舞去上班。甚至连后来的女朋友都是老婆给他找的。
巴菲特这种强大的投资能力，让我们看到了人类在某一类功能上的极限。他始终处在迭代的路上，包括买苹果，证明了他愿意与时俱进地思考和学习。他是K80的典范。
“时来天地皆同力，运去英雄不自由。”大家觉得这个字是谁写的？是什么意思呢？
这句话其实就是我们现在讲的贝塔和阿尔法。老巴的时代踩在了美国全球化的贝塔上，而格雷厄姆时代注定是他的序曲。相比于同时代的人，巴菲特始终站在持续迭代的前沿，这是英雄自由的阿尔法。
在中国资本市场，我们每一代人的贝塔和阿尔法也大不相同，同样也需要每个人去独立的思考，勇敢地实践。
巴菲特的迭代
钢铁股
巴菲特是怎么叛逆自己老师的呢？一个经典案例就是钢铁股。格雷厄姆始终说美国钢铁股是顺周期的，千万不能买，每次都亏钱。“我妈当年就是在美国钢铁亏钱了！”他的母亲把房子抵押了去买美国钢铁，在1907年的股市暴跌中被打爆了。当时美国钢铁在搞收购整合，营收规模大幅增长，后来又被反垄断调查。他母亲是在美国钢铁反垄断分拆的前夜买入。1907年买入美国钢铁，1911年被判分拆，当一个公司最火的时候就是它衰亡的时候。格雷厄姆在《证券分析》里经常反复地说：“千万别买银行股，千万别买钢铁股。”
苔藓花园注：1901年2月，以卡内基钢铁公司和摩根旗下的联邦钢铁公司为代表的10家钢铁公司合并组建巨无霸美国钢铁公司，它占据了美国钢产量65%的市场份额。9月，美国总统被刺杀，副总统西奥多·罗斯福继任成为美国总统。12月，西奥多提出了反托拉斯政策。
1904年西奥多·罗斯福获得连任，先后对40多家公司提起诉讼，解散了牛肉托拉斯、石油托拉斯和烟草托拉斯等。1905年开始对美国钢铁进行反垄断调查。
1911年，美国巡回上诉法院判定美国钢铁垄断。美国钢铁经过持续上诉，终于在1915年解除了垄断指控从而避免被分拆。
但是巴菲特在2004年开始投资浦项钢铁，接着2008年金融危机了，经过金融危机他还赚了一倍。浦项钢铁在周期性最强的行业里找到了逆周期规律，在周期高点最热的时候要拿住现金。所以在金融危机前，市场最热的2006—2007年，浦项钢铁囤积了大量的现金。到了金融危机以后，浦项钢铁开始大量资本开支，反周期收购。
对于周期股，如果企业家能逆周期来投资，还是有可能是一个好的机会。所以，是追求相同的本质，还是追求相同的形式，这是非常关键的。
苔藓花园注：巴菲特在2007年的伯克希尔股东大会上说：“拥有浦项制铁，我们只是认为它可能是世界上最好的钢铁公司之一，它有着非凡的业绩记录。我们是以4-5倍的市盈率买入的，而且它的资产负债表上没有负债，是成本最低的生产商之一。我是说，这是一家很棒的公司。此外，这是一场对韩元的货币游戏，我们通过投资以韩元计价的证券，在韩元上赚了20%。所以我们可能偶尔会从事这类业务。”
银行股
1940年《证券分析》第二版，格雷厄姆自己修订的版本里面说，散户要回避银行股，因为这里面坏账不可测。但是在巴菲特主笔修订的1973年版《聪明投资者》里却说，历史数据证明，银行股是有长期相对稳定的回报，类似于公共事业的特性。散户可以估值相对便宜的情况下进行投资。
30年后巴菲特对老师的话进行了修订。为什么？就在于金融的监管政策发生了巨大变化。在70年代，美国银行业在准备金制度的强监管下，行业龙头的银行股，坏账风险已经变小。而在发展中国家，外汇管制政策，银行和混业监管要求，股东行为的监管，工业化的不同阶段，都是需要后人去变通考虑的问题。
从钢铁股和银行股的态度中，我们看到，巴菲特并没有教条主义，面对格雷厄姆的圣经一字不改。而是根据时代的不同，在持续迭代。价值投资的衣钵传承中，和禅宗一样，同样有慧能和神秀一样巨大的差别。
企业金字塔
格雷厄姆批评金字塔模式的控股公司，而巴菲特正是用这个架构建立起伯克希尔帝国。控股公司和保险公司一样，可以藏宝，也可能藏雷，关键取决于背后的管理者及其动机。
杠杆的运用
在杠杆的运用上，1928年的格雷厄姆用8%的利息的保证金进行投资；老巴是用的却是保险公司的浮存金，客户的预付款等无息或者低息的类浮存金负债。
负债端的进化
巴菲特擅于销售吗？我觉得老巴非常善于销售，销售能力极强。他从一毕业就开始经营自己的信用和IP。如果格雷厄姆是用《证券分析》和优秀门徒建立价值投资教父的IP，而巴菲特则是用上市公司信息披露系统和交易所报价系统，建立起现代财神级的IP。
巴菲特找到了格雷厄姆，同时能跳出格雷厄姆，真的是他最好的学生。
大家再想想，我们经常谈《证券分析》，天天读巴菲特年报，到处报名上投资课，你觉得投资课的及格线是多少？年化10%？跑赢伯克希尔哈撒韦的股票？
为什么资产管理行业在开卷考试的情况下，还会亏得五花八门，亏得五颜六色？投资是一门开卷考试，大家都知道巴菲特，段永平买了啥股票，为什么很多人还在亏钱？我觉得像巴菲特早年年化30%，中期年化20%的业绩水平，的确是需要上乘智慧。
更多的普通人学价值投资，抱着看看费德勒的打球视频，就可以打进大满贯的心态。如果我们学不到对市场的敬畏心，学不到对个人真实业绩的客观评价，难以割舍那种对交易的控制欲，也是很麻烦的。普通投资人的价值投资之路可能是，找到你身边那个最像巴菲特的人，或者以平常心去买指数基金，买伯克希尔股票。
3.0时代
再看看3.0版本，巴菲特退休了，我们还能抄谁的作业？
特里·史密斯
巴菲特是30后，公募基金公司FundSmith的创始人特里·史密斯（Terry Smith）是50后。他长期持有的公司做到50%的运营资本回报率，ROE要求50%。截至2025年底，该基金有160亿英镑的规模，15年年化13.8%的回报，1%的固定管理费，不收提成。特里·史密斯每年写年报。
公司的理念是：买入好公司，不要支付过高溢价，无为而治（Buy good companies, Don't overpay, Do nothing）。
尼克·斯利普
游牧人基金的创始人是60后，尼克·斯利普（Nick Sleep）出生于1968年，凯斯·扎卡利亚（Qais Zakaria）出生于1969年。这是一家从马拉松资本分拆出来的公司，成立于2001年。
而一家好公司，除了能给社会输出突出的投资业绩和投资理念，还能鼓励内部优秀人才的创业，这叫老虎基金模式。不一定要把大家塞在一个屋子里竞争，整天打架争夺谁是接班人，谁是MD。有本事你就自己玩，给你一千万美金，你自己创业。10只小老虎，看看最后能打出多少只来。这就是海洋法系的开放式迭代方式。马拉松资本就是除了输出业绩，还能给社会输出理念和人才的榜样。
我们看美国的标普指数里每10年就是巨大的迭代，最后走得最远。英国和欧洲的股市里面都是老钱，雀巢、爱马仕、宝马，拼的是血统高贵，却少了持续迭代。美国人是非常了解资本的创新性破坏的，知道只有破才有立。像格雷厄姆把格雷厄姆纽曼公司关了——自然有更牛逼的人物出现。百年迭代在公司体外更加健康。
自然选择和创造性破坏，是西方世界的一套贝叶斯修正。巴菲特如果分拆了伯克希尔，大家不应该感到惊讶。
尼克·斯利普在2013年解散了基金，在45岁时说：兄弟，我干完了，我的年化回报是20.8%，客户的回报是18%，就此结束。他给巴菲特写了封信，说：我们向您致敬，最后我们的目标和志向是自由，而不是为了积累财富，不是追求1万亿的资产管理规模。
巴菲特给他写了回信：“亲爱的尼克，感谢您写信来的状态更新，你做了正确的选择。我预判你的新生活这才刚刚开始。”
尼克后来管自己基金会的钱，就是要么管永续经营的钱，要么不管。好比苏轼这种人，很难留在体制内伺候皇上的。
尼克的游牧人基金，买亚马逊买到66%的仓位，在2008年危机的时候all in进去，把老价值股全部换成了亚马逊；开市客占14%仓位。这种极致的集中也不适合零售客户的波动性，只能自己玩，所以最后关掉，客户的回报大概是年化18%。
心生欢喜，身体才能力行
我大学原来是学机械的。讲了这么多年课，做了28年的投资实战，研究了60多年的投资史，我发现投资真的是完全自我驱动型的行业。我们可以用下面这张图做比喻。
传动系统
《证券分析》就是小火车的发动机和轮子之间的传动系统，就像一个变速箱。它教导后人如何通过评估资产以获得合理回报的技巧。
但在不同的时代，后人所面临的经济结构，市场结构和监管结构都大大不同。如何让格雷厄姆价值投资动车组走上新时代的铁轨？
每个投资者走的路都不一样。每过20年，时代就会发生巨大变化。面对变化，没有变通能力，用标准化的教材去套，会败得很惨。所以，即使有了《证券分析》这套方法论，投资这条路还是需要你自己去摸索，去琢磨。
但我相信，每个时代都会出现巴菲特这样的门徒，帮助格雷厄姆体系换上符合时代的车轮。格雷厄姆的价值投资实践才能继续前进。
发动机
而驱动这台机器前行的，最重要的却是发动机。那是一种发自内心的喜欢与责任，是我们终生的追求。
巴菲特和他的师兄们能够跳着踢踏舞去上班，格雷厄姆在困境中能够著书立说。因此，内心才是驱动这数百吨铁家伙前行的动力所在。
刹车系统
最后，作为火车能够安全行驶不出轨还得有一套控制系统和刹车系统。不能驯化的动力同样可以为害一方。
而投资者的控制和刹车系统，就是对欲望的节制。如果我们借用约翰·博格的话，就是“Enough”（约翰·博格的同名书 Enough ）。
当最高点大家都在追求规模的时候，你有没有欲望的刹车系统，有没有对虚荣心的把控？到底什么是虚，什么是实？这就叫 内部计分卡。
所以我说，心生欢喜，身体才能力行。心带动智，就是心智。投资是个关乎心智的学科，很多人读《金刚经》这些佛学经典，我觉得有一定的道理。这是对心魔的克服，对干扰的克服，达成对自己这一辈子最终想干什么的理解。
知行合一，致良知。良知是什么意思呢？客户会不会亏钱，你是知道的。在最高点去买涨了10倍的股票，客户亏不亏钱，你不知道吗？只是你觉得可以在亏之前出来，还能赚10%。良知需要你扪心自问，而不是让风控员告诉你对错。
最后考核基金经理的应该是什么？就是绝对收益。绝对收益意味着什么？把管理费变成零，只赚后端的绝对回报提成，这才是投资的本质。
那么多少的绝对收益率是股票这样的风险资产的合理回报率呢？大量历史数据证明，股票指数的长期回报率应该接近指数对应公司的12%左右的ROE水平。因此，一个基本面投资者的长期回报率应该是年化12%-15%，指数权重股票的平均ROE水平。这个绝对收益评估体系比所谓的相对收益体系对客户更加友好。
熊市赚钱也一样
在战争史中，成吉思汗能够打遍东西方无敌手。他怎么打赢的？迂回战、包抄战，永远在敌人的意料之外展开攻击。商战和投资中也是一样，当一些规律变成共识的时候，有可能就会变成平庸的投 资。
我们能否在主流偏好之外，在大众最不喜欢的熊市里赚钱，这就是投资的迂回战。暗度陈仓，翻越阿尔卑斯山，这是东西方战神的共同之处。熊市赚的钱不干净吗？还是牛市赚的钱更香？腾讯发的100万工资和神华煤老板发的100万工资有差别吗？但是在股市里，似乎腾讯赚的1亿就是比神华赚的1亿更加神圣。
股市里还有很多脱离常识的定价，诡辩话题始终比逻辑问题更吸引眼球。很多人宁愿在股市被反复打耳光，也不愿意翻开逻辑学课本，评估下自己账户的交易逻辑。
好了，同学们，这节课我们先上到这里，下课。