归江投资实务讲义 | 第一课 投资概述（2） 格雷厄姆时代
【本讲义由苔藓花园整理，归江老师正式授权发布】
格雷厄姆时代
上节课我们讲了年表法。年表里面的人物，都是时代的产物。时代中发生了大地震，他们如何对这种不可控的力量做判断？是提前预测还是随机应变？又会怎样抗震救灾？不同的人有不同的做法。
我们选择格雷厄姆时代做研究，因为我觉得这个时代的历史跨度非常值得参考。
我曾经做过一张表，发现当今中国的状况非常像20世纪30年代的美国，产能严重过剩。当时美国的铁路大概建了30多万公里。30年后，铁路已经拆了一半，比尔·盖茨和巴菲特才开始投资铁路公司。
大家认知到产能过剩，不再乱投资，开始拆铁路了，股市却开始上涨。为什么呢？
因为旧产能被套住了，需要时间去化解，但是新的现金流开始流入新产业。
我们回过头来看中国房地产高点。那时候老百姓手脚都套住了，资金动不了，但是如果他们决定不买房，他们的自由现金流就能迅速改善。
这种改善会溢出到资本市场，溢出到其他消费领域。但整个过程需要经过心理上的过渡，就像得了感冒一样，有个修复周期。
这非常像美国产能过剩后，资产负债表进入出清的阶段。
在格雷厄姆时代的资本市场，一半都是铁路股的融资和债券。美国铁路的产能出清用了整整一代人的时间。但那时的美国为什么如此幸运，没有走向“拉美化”呢？
苔藓花园注：“拉美化”是一个经济学和社会学概念，主要指拉丁美洲（尤其是20世纪中后期）许多国家在经历一段较快经济增长、进入中等收入阶段后，陷入长期停滞、反复危机和社会撕裂的模式。
拉美化最大的 问题就是供需脱节。需求端，看中产阶级跟穷人有没有消费能力？供给端，资本家想赚钱，总是想提供新的资本支出。所以如果连中产阶级都失去了消费能力，产能必然过剩。
贫富差距历来是导致长期经济周期的最大根源。贫富差距的扭转，需要极大的智慧。
从历史来看，中国历朝历代的周期 ，本质上就是土地的集中周期。
土地集中到少数人手里，农民没了活路，就会起来造反。因为当土地这个生产资料与劳动力分离之后，老百姓要吃饭怎么办？只能选择造反去了。黄巢一呼，大家 就响应号召，揭竿而起了。太平天国运动也是这么爆发的。
所以核心原因是劳动力与资本的分离。为什么 会分离？因为贫富差距拉大了，普通人既没资本，也没有经营资本的能力。
格雷厄姆时代的政治背景
回看历史，格雷厄姆时代，铁路修通引起效率提升，生产力的飞跃，但伴随的是大规模失业和需求萎缩。
互联 网和现在火热的AI，也都对就业造成了很大的震荡。大家试想，如果AI应用的普及，带来了大规模失业，它们对谁融资呢？它们的市值又怎么撑得起来？整个逻辑链条如何闭环？
马斯克经常能触及到一些很本质的问题。比如，如果要堆砌AI算力，首先得问的问题是：需要多少电力？美国电网撑得住吗？更深层的追问是：人类的第一性是什么？
这么做是为了解决就业，还是单纯追求生产力提高？如果AI让一半的人失去工作，甚至失去了存在的意义，那剩下的人又该如何自处？这些问题都值得深入探讨 。
为什么每一次技术的进步和工业化，最后带来的往往不是文明，而是大萧条？这也是被反复证明的规律。作为读书人，我们最终追求的是逻辑自洽的经济体系。
回到我们刚才提出的问题。美国之所以没有走向“拉美化”，而是成为现在的美国。其实离不开两个罗斯福。
在西奥多·罗斯福（Theodore Roosevelt）时代，他就看到了这些问题，并慢慢推动改革，通过反垄断法和成立美联储 来管制资本。1911年，标准石油公 司（Standard Oil ）、美国烟草（American Tobacco Company）这些巨头被强制分拆。
但到了梅隆（Andrew Mellon）财长时代，资本开始反扑了——就像胡汉三又回来了一样——减税、对资本友好、压制工会的现象重新出现。
工会本来就是弱势群体，应该被鼓励去博弈，去争取权益，可最后却被当成垄断力量来打击。这种扭曲的逻辑，直接酿成了1932年的大危机。
危机爆发前，权 贵们用“自由”“民主”这些漂亮话来收买人心，告诉大众你们有融资的自由，有加杠杆的自由，每个人都能贷款买房。结果呢？自由落体，巨债压顶，最后只剩泡沫与危机。
到了第二个罗斯福时代，也就是富兰克林·罗斯福（Franklin D. Roosevelt）搞炉边谈话的时候，其实是最困难的。
1 935年，大萧条之际，他对富人“下了狠手”，把个人所得税最高加到75%，未分配利润也要交税——税率达到了美国历史上的极限。
但正是这个极限，带来了意想不到的结果：福特工人的工资涨了，反而形成了内循环。美国不需要像德国那样靠对外侵略、转移矛盾和屠杀犹太人那套来解决内部问题，而是在国内完成了分配循环。反观希特勒呢？他说是犹太人害了他，于是对外扩张，找各种理由开战。
随之而来是巴菲特时代。大家都在研究巴菲特，可你们想过吗，全世界除了美国以外的其他资本市场出过巴菲特吗？欧洲有吗？日本有吗？没有吧。这说明他的成功基于特定的时代和制度背景。
第一，前人已经把内部反垄断和贫富差距的问题解决了，巨头干掉了，小公司还没起来。
第二，远离二战战场的美国本土成为了世界工厂，形成了规模经济，战后随即开始全球化。
接下来，美国国运腾飞的第三级火箭，就是中国加入世贸组织 WTO 。 而我们中国的幸运，在于赶上了邓小平时代。我们把美国人的低端产能全接过来了，帮他们压住了通胀。
全球化帮助他们降低了成本。我们中国人爱储蓄，愿意干脏活累活，承接了重工业、劳动密集型产业，而他们轻资产运作。这是全球分工的最优解。
但任何极限都会迎来逆转。逆转周期的关键点在哪？在于逻辑判断，而非资本——因为资金面永远都是滞后的。但做出这种逻辑判断，你可能经常会出错。就像当年做空次贷危机的鲍尔森，次贷泡沫已经明牌了，但市场还硬是暴涨了两年。就是因为尽管逻辑已经错了，可资金的惯性趋势还能让市场再涨两年。
2019~2020年，大家冲新能源，炒核心资产和龙头股，回过头来看，那些逻辑自洽吗？眼看着产能疯狂投放，所有人都在融资，供需关系明摆着要产能过剩，可谁还在在乎这个？不算账本，看情绪。所有人都认为炒龙头股稳赚不赔。
通过复盘格雷厄姆时代，你就会发现，龙头股策略并不是长期有效的，它最大的BUG就是反垄断，一旦社会矛盾开始激化的时候，龙头股就是一个被清算的对象。
我做完格雷厄姆时代和巴菲特时代的对比之后，最大的感受就是如果他们两个人互换时代，格雷厄姆可能会做得更好。进入格雷厄姆时代，当时的美国正在反垄断，这时候去抄巴菲特的投资模式，结果就会输得很惨。
格雷厄姆在他那个时代选择了最底层的价值板块，因为整个美国都处在资产负债表去杠杆 的阶段。翻开他那本《证券分析》，通篇讲的都是债券和负债表。虽然在复旦大学的财 管课上，老师教的也是三张表，但反观2019~2021年，大家炒股票只看利润表，而且利润表只看季报。资产负债表看吗？不看！现金流量表看吗？也不看！大家虽然在大学期间都拿了漂亮的成绩单，可一上战场全忘了，眼里只有利润表，一心只想扩张。
格雷厄姆的这套体系是专门为资产负 债表缩表阶段量身定做的。所以《证券分析》的方法论非 常适用于中国从2019年以来的状况，而且未来5到10年依然适用——房地产300万亿的缩表是需要时间的。
缩表阶段能不能赚钱？当然可以。核心就是债务置换：一笔10%利息的贷款， 如果有钱人用3%利息的资金接过来替换，中间7%的息差就是利润来源。国企3%的融资成本，民企10%的融资成本，只要 把股东换成国企，7个点的息差就出来了。这不就是利润吗？资产负债表债务重组，同样能带来现金流的改善和增长。
资产负债表的修复，玩的就是格雷厄姆这一套。
可为什么格雷厄姆能形成这套体系？他的老师只有一个——市场。真正的老师就是抽在脸上的大耳光，是残酷的“市场之鞭”，就像我说的鸟妈妈把老二老三啄死一样。
你的父母和老师都会说“我是为你好”，但只有市场 是中立的、客观的。你就是你，有缺点，有短板，市场不会认你的脸。就像房屋质检员可以收红包，然后说房屋质量达标，可台风一来就见真章了。大自然才是最好的老师。
格雷厄姆时代的证券市场
美国的资本市场始于1884年道琼斯铁路平均指数发布和1896年道琼斯工业平均指数发布，它们首次提供了市场整体表现的量化指标。
到了1938年，考尔斯指数发布。考尔斯基金会最早开始系统地整理历史数据，将数据追溯至1871年1月。
拥有数据，就是拥有历史。有位历史学家说过，很多古代文明也很繁荣，但因为它们的知识分子不爱记录不爱写作，这个文明就消失了，后人看不见它。希腊知识分子爱写作，中国知识分子爱写作，所以文明和历史得以传承。
资本市场从一开始就靠信息驱动，通过信息把历史规律总结出来。所以一个基金经理愿不愿意写年报，是非常关键的——愿 意真实记录当时真实的场景，才是一切进化的起点。
考尔斯研究会后来跟耶鲁基金会一脉相承，张磊延续的也是这个传统。考尔斯本人是有钱人，赞助基金会做数据分析。追溯它的渊源，根就在耶鲁大学。
苔藓花园注：1932年，考尔斯三世（Alfred Cowles III）在《计量经济学》（Econometrica）上发表过一篇学术论文，叫做《股市预测者，真能预测吗？》。考尔斯仔细研究分析了45家股评机构在5年中做出的7500个股票推荐，然后得出结论：这些预测的准确度与掷硬币没有显著差别。
失望的考尔斯在科罗拉多的斯普林斯（Springs）创立了考尔斯经济研究委员会，计划用经济计量学方法来预测股票市场为研究目标。
1938年，委员会推出考尔斯指数，数据正式起始于1871年1月（1871年起可获取纽交所等主要交易所的系统性记录），包含价格指数、股息指数、收益指数和总回报指数四种核心类型，采用市值加权法，成为现代股票市场指数前身。
1939年，考尔斯决定将委员会迁至芝加哥，并与芝加哥大学建立了合作关系，然而，考尔斯委员会与新兴的芝加哥学派之间在方法论、意识形态和个人层面产生了激烈冲突。
1954年，考尔斯将委员会迁往耶鲁大学，并入耶鲁大学经济学系，并更名为考尔斯经济研究基金会。
1907年，格雷厄姆的母亲经历了第一轮爆仓。他父亲去世后，母亲没办法，把房子抵押去炒股，结果股房两空。一旦童年时有过这种经历，就会对风险产生终生厌恶。
1922年，《股市晴雨表》出版了，人们开始看公司的表象，看股价波动，研究道氏理论。
直到1934年，经历了大危机，资产负债表出清之后，《证券分析》才出版，教人们去看公司的内在——资产负债表。为什么会有这个变化呢？
第一，格雷厄姆有闲了——大熊市不用看盘了。第二，赚点外快——账户被打爆，亏损了70%，收入骤减。如此聪明的人竟然能犯下这么大的错误，他终于静下心来去写这本书了。
这其中是有因果关系的，正因为没钱了，就去写写书，赚点钱，补贴家用吧。在他亏损最厉害的时候，开始卖知识了，知识不仅是力量，知识还能卖钱。他写回忆录也是如此，最后实在不行写书赚最后一笔，一生的经历也可以变现。
所以，往往处于困境之中，人才能进入深度思考模式。当你很成功，业余生活非常丰富的时候，是很难坐定下来写东西的。
左丘明在双目失明后，历时三十多年，用口述完成了史学巨著《左传》和《国语》，成为中国史学的开山鼻祖。曹雪芹为了《红楼梦》披阅十载，增删五次，才得以青史留名。
杰作往往诞生在作者发生重大困惑的时候。人类的精神财富都是这些人创造的，我们应该珍惜。你说格雷厄姆都亏钱了怎么还去写书啊，那是在反省，深度的反省。
那个时代的牛人，比如麦当劳创始人雷蒙·克罗克、巴菲特、格雷厄姆，都是身兼数职，连打三四份工。雷蒙·克罗克下午打工，晚上还教钢琴。有过这种打三四份工的童年教育和财商历练，才真正成长为大师和企业家。靠应试教育，靠25岁进商学院学习？Game Over. 农夫山泉的钟睒睒，什么时候上过商学院？
不过，你们还有补救机会。一旦走进资本市场，如果能复利到90岁，前40年可以计提减值，只要方法对，后面还有50年，最多也就亏50%嘛。
我统计过投资大师的亏损情况，格雷厄姆亏过50%，芒格亏过50%，只有巴菲特没亏过50%。所以，亏50%这件事，有两次就不对了，一辈子有一次还是可以当大师的。
我读完大师们的经历后更加对市场保持敬畏。我们专门做了研究，包括芒格为什么亏50%？格雷厄姆在2、30年代为什么亏50%？其实原因还是在于对自己的方法体系过于自信，忽视了一些流动性风险。
从年表上看，格雷厄姆和凯恩斯几乎是同时代的人。他们是怎么思考的？国家是怎么去杠杆的？什么是硬资产？黄金和美元到底谁更硬？整天琢磨这些事情，这是属于一个时代的大争论。把过往时代的书拿出来一看，就知道那个时代的人们在思考什么问题。他们在追求安全、稳定。
关于投机分子，有个有趣的现象。他们往往在牛市亏钱，熊市反而不亏，因为跑得快。所以投机分子熊市通常不会亏大钱。他们亏大钱，都是因为在牛市加了杠杆。
说回1934年出版的《证券分析》，它的历史意义在哪？在于它穿透了资产的本质——从股价波动的表象穿透到资产负债表的本质，就像做CT能看到骨头一样。
在熊市视角下，研究资产负债表和现金流量表，而不是基于利润表扩张的那套方法论。这是两套完全不同的体系。
1929年到1932年的那场大萧条，就像一场终极压力测试。格雷厄姆加了杠杆，亏掉一半；江恩这种技术派反而赚了钱；利弗莫尔做空，赚了大钱 ；欧文，就 是巴菲特的师兄、格雷厄姆的大弟子、活到107岁的那位老兄，做空铜矿，也赚了一笔；经纪人霍华德失业回家生娃去了。霍华德是谁？巴菲特的老爸。他那时也是个loser，只能回家生娃，结果否极泰来，阴极阳生——巴菲特就出生在1930年。
中国古代有种哲学思想叫阴极生阳。复杂系统的特点就是生态会自我修复。1986年，切尔诺贝利核电站发生了爆炸，现在树又长出来了。日本核爆的地方，现在再去看也大不相同了。我之前去过汶川地 震的遗址，如今边上又是一条热闹的街。对于复杂系统，不需要过度干预，它自然会生长出来。人类就是不断这样生生不息地繁荣起来的。
格雷厄姆的生平
研究格雷厄姆的人生经历，很值得从他的人格特征出发去找线索。他是1894年生人，同时代还有一位1893年出生的伟人毛泽东。把时间轴一拉，东西方历史放一起对比，是挺有意思的研究视角。
格雷厄姆出生于一个犹太家庭，家有三兄弟。9岁时丧父。看多了历史你会发现，父亲死得早，孩子往往特别强。孔子、孟子都是父亲早逝。父亲太强大，是会压抑孩子的。这确实是个矛盾。
一个好老板的缺点就是管太多，一个优秀的父亲往往是“休息两代，第三代再做人”。所以，我们父母要学会闭嘴，尽量闭嘴， 也算是个办法。说白了，不要去破坏孩子的天性。学习不是父母帮孩子纠错的过程，而是一个孩子自己试错的过程。
社会科学研究的本质是证伪还是证实？所有社会科学的研究，包括社会学、利率、中美关系，其实都是一个不断试探、博弈、证伪的过程，而不是线性的公式推演。
格雷厄姆父亲没了，妈妈咬牙养活3个小孩，贫困家境让他养成了勤俭节约的性格，愿意为赚一点小钱为吃饱饭而玩命工作，因此独立性非常强。这种独立性对价值投资者是非常关键的！
一旦一个投资逻辑确立，哪怕股市暴跌，亏50%也能不动。我心“亏”然不动，有它的好处，也有它的坏处。关键是逻辑系统到底能不能经历这种压力测试，这时刻考验的是理性逻辑和情绪心理两者之间的纠结。
求学期间，格雷厄姆做过12种兼职。大家都觉得成为大师应该像马克思一样，在图书馆里用脚把地板搓出一个洞。其实并不是这样，打工不是要去大厂实习，而是实践。
我的课上，同学们最怕的一个题目就是社会调查。像做调查问卷，了解馄饨店或者文具店老板的盈亏模型，这类作业大家最头痛。
为什么会这样呢？因为大家觉得，父母让我读书的意义就是不要让我去干脏活。都读了这么多书了，再回去干脏活，那高考有什么意义呢？路线就这样被分成了两条。所以我说应试教育其实剥夺了我们很多乐趣，不仅有童年玩耍的乐趣，也有这种打工实践、社会调查的乐趣！
大学毕业后，格雷厄姆继续打3份工。所以大家如果失业了或者降薪了不要怕，大师告诉你还可以打3份工。当然，那时候没监管，他可以一边当分析师一边代客炒股，现 在证监会不允许了。他打的另一份工是做家教，还有写稿赚稿费。这种经历在潜移默化中极大提升了他对社会的观察力。
反观现在的大学生，童年到底在干什么？除了跟卷子打交道，还是卷子。但答出一张卷子的标准答案，就能培养出辨别真伪的能力吗？这个标准答案是不是真理？
不是的！这种教育方式导致知识精英的战斗力在下降，代价非常大。把他们放在资本市场上，估计得交不少学费。真要放到战场上，这种教育系统出来的孩子也不顶用。所以尽早发现这些问题，才会去改变这个问题。好在中国的人口基数大，即使概率很小，也总是有各种各样的天才冒出来。
格雷厄姆21岁时，和堂哥一起，花395美元买了一辆新款福特A型车，并且给这辆车上的车险就是盖可保险。他的妻子撞车后，盖可进行了全额理赔。这段经历对他认知盖可的业务非常关键。如果没有过消费场景，汽车保险怎么去理解？保单是怎么定的？买车和出车险的过程帮助格雷厄姆理解了盖可保险。后来他在盖可上赚了这么多钱，都是通过生活阅历得到的。
回过头看看我们自己，我可以说，在座各位复旦的学生，你们都是大牛股产品的最早使用者，最早知道谷歌、最先用QQ和苹果，但你们却没有赚到它们的资本利得。
这些大牛股在我们生活中随处可见。仔细回想一下你第一次接触苹果电脑的时刻，是有震撼力的。当年，我还在用ThinkPad的时候，有个小女生劝我试试苹果。她用的是MacBook，显得我好像很low。我心想，得看看这个苹果是不是家好公司？一看，巨亏！但是巨亏的公司居然还能在鄙视链上占据制高点，说明这家公司的无形资产是巨大的！
其实在 大众消费购物时代，我们身边的每一个优秀产品，你都能看到它的长大，但是没赚到它的钱。问题出在哪？
你把考试、工作、生活三者割裂了。财务是考试，投资是工作，喝农夫山泉、用苹果手机是生活。这三者本该是完整的链条。就像买福特车、上车险、投资盖可保险，这是一个完整的生活里的投资链条。
天天考试，应该在新东方、好未来上赚到钱。如果亏钱了，那就说明你认知能力还是不够。在最懂的东西上居然都没赚到钱，这就是问题，至少你要知道新东方是怎么赚钱的。
格雷厄姆的第一个客户是他的老师，这是他个人的小信用系统。1917年是小熊市。小熊市培养自信，大熊市消灭财富。在小熊市里他觉得挺好，功练得还不错，扛两年就涨回来了。亏20%，最后你把资金加大，结果真的大熊市来了，一把吃面！
这就非常像赌场，刚开始让你赚点小钱，让你越玩越兴奋，等你把全部身家押进去的时候，全部没收。所以，这到底是随机性、偶然性还是必然性？背后其实有一套逻辑框架和经验系统。不断加码，就是典型的牛市越涨仓位越高。
很多投资人都说：我先买100万试试。赚20%他又加200万，翻一倍了全仓冲进去了。结果啪，亏20%、30%。这种玩法，想都不用想，肯定亏钱。因为它靠的不是逻辑判断，而是用情绪去判断。如果这种情绪判断只有你能行，别人都不行，那也OK。但是大部分投资者都是用情 绪判断的话，就会出问题。
到了30岁，格雷厄姆开始真正做投资了，开启了长达33年的教学和私募生涯。他经历了3次危机。有一句话叫如果市场打不败我，那就是巨大的反弹。在困境中，你能不能挺住？只要把它挺过去，后面就会创新高，每轮熊市都是这样，个人的危机也是如此。
1927年，他儿子去世了，回哥大开课；1932年基金亏空腰斩，开始写书；1938年婚姻失败，开始修订《证券分析》第二版。就在巨大的打击下，《证券分析》面世。作为读书人，他觉得有必要留下一些东西。
这位被股市套住的人，青史留名，到现在我们还在讨论他。那些看对的人，赚完钱就结束了，没有人记住他。所以每一次困境，其实都是蜕变和跃迁的机会。
丘吉尔说，不要浪费一场危机（Never waste a good crisis）。而不是“不要浪费每一次牛市”。每一次危机都是一次压力测试，都隐藏着机会，都是蜕变的最佳时机。
格雷厄姆三大名徒，大师兄卡恩，二师兄施洛斯，小师弟巴菲特。当然不止这三个人，他们只是有代表性的人物。就像唐僧带三个徒弟西天取经，我们也属于远程的取经者。但真正能拿到衣钵的人，是将格雷厄姆的资产负债表思维升级为利润表思维、甚至自由现金流思维，成功完成了转型，这才是最厉害的学生！而不是亦步亦趋，拿着新东方的教材，在老师的框架下去生活。
上一个时代的规律，下一个时代肯定不适用。时代变了，巴菲特才是真传。如果没有巴菲特，对格雷厄姆的传播有什么影响？我觉得肯定是有影响的。他一个班上，大约有100人，其中因为学习了这门课程而改善自己个人财务生活的，绝对不少。但教了23年书，才找到一个巴菲特。想想看，一棵大树撒下那么多种子，最后只有一颗长成大树。80年才一棵大树，其实这是极低概率的事件。
到63岁，格雷厄姆想退休了，想泡妞去了。他觉得巴菲特这徒弟不错，嘴上没毛但能力强，可所有客户都反对。所以格雷厄姆把公司解散了。
大家很好奇，为什么客户会反对呢？因为客户的信用是很难直接传达的。而且如果巴菲特接班了，还有伯克希尔吗？
所以，最优秀的人才，应该让他独立去改变世界，不应该把他留在窝里。真正的高手就该独立且自由地成长。
贝壳这家公司的策略就是如此：最差的末位淘汰，最好的经纪人做自由经纪人，专注把中位数以上的管好。作为一家大公司，你能做到的就是留住中位数以上的人。一个大公司型的组织架构是留不住身边最顶级人才的。
现在的大投资机构，有大楼、有风控、有几百号人，但这些东西跟投资能力都没关系。投研团队一百人甚至一千人，照样亏钱。
巴菲特团队有多少人呢？这个行业不是打群架。我也带过研究团队，十几个人的团队已经管不住了，有人在摸鱼都没法知道，还能管一百人、一千人吗？我觉得这些已经很说明问题了。
格雷厄姆的1929：知行合一，教父也难
为什么我在熊市那几年还能够赚钱，其实是因为深入研究了格雷厄姆这些大师 们 亏钱的原因。研究历史非常重要，但把历史研究变成行动，很困难。
我专门研究了1929年。格老师啊，您教我们的价值和安全边际，可为什么您在最高点还加杠杆，还付8%的利息呢？
巴鲁克跟格雷厄姆有段对话。巴鲁克说：“现在融资利率8%，股票收益率才2%（50倍市盈率的倒数），这账很容易算啊！根据报酬法则，这种倒挂一定会逆转。”
这像极了2021年的A股，融资利率6%左右，去买50倍市盈率（2%收益率）的公司。两年后就全变样了，股息率8%、10%，甚至百分之十几的都有，融资利率却很低。当然美元利率比较高，但分红率也超过利率。
两年时间就发生逆转。这是认知能力的问题吗？我觉得不是。北清复交的基金经理们，不是不知道，为什么就卡在那不动呢？
1929年冬天，格雷厄姆去圣彼得堡度假，他去拜访约翰·迪克斯制服公司的创始人，格雷厄姆跟他介绍了自己：“我是炒股票的。”
约翰问：“你有多少规模啊？”
“两百万。”
“融资情况呢？”
“一比一的杠杆，还不错，现在杠杆不高不低。”所以1930年他基本上还有一倍杠杆。
于是这个93岁的老头说：“赶快把债务清掉，把客户钱还掉。”
格雷厄姆傲然一笑：“我1914年就成功了，每次股灾都逃过去了，您老就省省吧。”
结果不幸被言中。由于长期牛市，格雷厄姆改变了套期保值的做法，做空仓位降低，而没有相应降低对应的做多仓位。作为教授，天天讲课讲科学，可实践起来呢？越涨越放开风险敞口，总觉得“让子弹再飞一会”。他觉得优先股和可转债可以，没问题，不会跌。
1929年初，250万的本金还借了200万保证金债务。1929年跌20%还能跑，1930年跌50%，1931年又跌了20%，期间股市大跌加上客户赎回，他被迫去杠杆——在下跌中去杠杆！从此以后他的学生推荐什么股票，格雷厄姆都不看好了，心灵受到了伤害。
打仗最 后打的是什么？气！一鼓作气的气。如果价值投资老是不赚钱，三五年你也没气了。所以一定要知行合一，而且“行”就是要打胜仗。方法论再对，也得打胜仗。打胜仗意味着即使方法论对，但面对复杂系统，还得考虑“others”那一面。不是五因素模型就 够，可能得七因素、八因素。对不确定性的决策，是资本市场的核心。政治家面对的情况更复杂，根本拿不到全部数据。大家以为数据弄完了就解决了，这完全是胡扯！不打胜仗，气没了，就坚持不下去。
格雷厄姆做出了很多历史贡献，其一就是他展现了自己完整的经历和失败。失败案例更重要！我发现大家都爱研究牛股，都喜欢研究好股票。但多研究垃圾股也挺重要的，赢家和输家都得有，才是一个完整样本。
有学生啪地拿出大部头书，十几本一套的《曾国藩全集》，研究winner。但曾国藩时期的loser是谁？洪秀全！没有研究过太平天国，你根本不理解曾国藩成功和失败的原因，因为你连交易对手都不知道。
有个学者叫罗尔纲，是《太平天国史》作者，也是胡适的学生，他用考证学把冷门输家研究得透透的。这样才能形成完整逻辑闭环。
历史会把赢家记下来，像擦黑板一样把输家擦掉。但这样造成的问题是经验不可复制。下一次碰到的话，就不知道怎么去应对这些交易对手。把败绩真实记录下来，是非常勇敢的。不能错了就擦黑板。
格雷厄姆的贡献
信用为实，债股之名为虚
投资者对股票和债券的理解，只有在熊市才能经得住压力测试，那时你才知道“债”的力量有多大！萧条期里，股票、债券不过是一纸合同，履约与否才是关键，律师和法律条款都无法保障能成功履约。这是一个信用问题。恒大答应还债有用吗？没用。一没能力，二没信用。所以企业信用是压力测试的核心。
巴菲特说过，“什么都能赔，不能赔信用”。这是资本的第三种力量。资本是胆小鬼，想把它集合起来，信用至关重要。一次丢光，一生玩完。
苔藓花园注：可参考《证券分析》第6章，“债券作为一种求偿权，其安全性不 在于质押物，而在于企业的支付能力”。
理解账面价值
《证券分析》第42章中，对利润的理解很深刻。报表的利润，真的是利润吗？不一定！报表的收入，真是收入吗？也不一定！
有的利润本质上是准备金。银行更是如此。净资产真的是净资产吗？银行没净资产还能玩吗？分红分光了还能玩吗？思考这些问题，就触及了商业模式的最本质。会计准则是一回事，履约能力和真实利润是另一回事。
港股公司里有很多“应收账款上市”，给电信运营商，给国家电网做生意，开了票却很久收不到现金。50亿收入，200亿应收，照样上市，照样算利润。会计上认了，但我们就能认吗？
怎么理解优先股、可转债的本质？债转股、股转债，股和债之间在熊市的时候往往就不会出现切换。这时候 开关“啪”一下，股东权益就清零了！这个理解，非常关键。
价值投资是一门实践的学科
格雷厄姆的所有研究都向学生开放。大师兄欧文·卡恩看到他的交易账户，口水都流出来了，胜率这么高！“老大，我免费为你打工，只要你收我就行！”卡恩想抄作业，跟着格雷厄姆，炒股就不再是随机赌博了。
格雷厄姆在大萧条时期还写了很 多解决国家信用问题的文章，他一直都在思 考。所以，这个知识分子不只是想自己捞钱，还一直在想社会问题。打仗、治病、投资，本质相通。怎么去治病？其实帮老百姓赚钱是治“穷病”，他也是个医生，要救病人。少亏钱不也是治病吗？
投资者的分类
格雷厄姆对投资者的分类非常精细，不仅仅区分为防御型投资者、积极型投资者，而是进一步根据投资者的 知识结构、有没有时间做投资以及个人的性格差异，分成：寡妇型投资人、医生型投资人、年轻人型投资人。
每个人的现金流量表都是不一样的。一个人站在你面前，他的自由现金流未必属于他自己。比如有个词叫“凤凰男”，他的个人财务是自由的，可他的“负债”是什么？他还有8个兄弟姐妹要养！这种负债在报表上体现了吗？没有。但在真实的社会责任里，它是有体现的，这就是家庭资产负债表的“表外负债”。学财务，你不能不懂这些。
巴菲特最优质的客户是医生。医生的资产负债表是什么样？读大学、拿医生牌照，前期要花很多钱；一旦通过考试执业后，所有净收入几乎都是自由现金流，不需要任何资本开支。特别是牙医和开私人诊所的医生，和老中医一样，全是自由现金流。这些人天天要坐班、动手术，没时间看盘，账上又堆着钱，特别需要专业投资人。美国的医生是自由现金流极好的职业，资本开支前高后低，前面有巨额的资金和智力支出，后期就有强大的自由现金流，本质上和可口可乐的商业模式是一样的。所以个人、企业、国家，都可以用自由现金流量表来表达。
学财务要穿透表象。我记得唐纳德·莱萨德（Donald Lessard）教授能把风险的本质讲清楚，这是非常困难的。财务考试，老师就爱编这类题目：今天卖鸭子、明天卖鸡、后天卖什么……本质上并不是卖鸡卖鸭，而是对商业逻辑的思考。其实老百姓很懂这些事情，我们只是替他们说出来罢了。
从这个角度出发，格雷厄姆觉得股票和投资人必须匹配。
防御型投资者适合买公共事业和头部企业。龙头股，流动性好，不需要太深认知。
但对于专业投资人，格雷厄姆说你们可以搞点难题，做做优先股、转债，收益率比较高的。收益多高呢？年化25%的绝对回报，正常是这个要求。
他把定位讲得很清楚，专业人士可以做二线股、价值发现。但是后来发现，价值发现找不到了。为什么？当全世界财富向少数龙头集中时，二线股的套利土壤就没了。没有资产负债表或利润表的支持，利润占比一降，套利基础就没了。如果社会利润都向龙 头集中，散户拿着“傻瓜股”反而长期跑赢指数，跑赢专业人士，这是因为投资的底层逻辑在变化。
格雷厄姆时代的美国，是高度分散的自由经济，个体户、小企业为主。他投的股票是小农机厂这类小厂。可到巴菲特时代，这些公司全被兼并收购了，变成跨国公司了。社会财富结构变了，你的策略也得变。“里”变化了，“表”也得变。所以后来开始玩指数基金，强者恒强的时代到了。
投资需要综合能力
格雷厄姆把管理者看得非常透。比 如，洛克菲勒把隐蔽资产藏起来是为了避税。当时罗斯福搞高税率，富人要怎么办？如果出现高税率，经济萧条，贫富差异转移的时候，富人会把利润做高减持股票吗？不会的。富人在高税率时代会把利润藏到子公司、孙公司买债券，就像战乱时挖地窖藏黄金一样，低税率时代才会释放利润炒股票变现。
税率决定了富人的利润报表行为。如果进入反垄断高税率时代的话，所有的高市盈率公司全部清空。税率提高到60%-70%，谁还会做利润？如果资本利得税很高，大家就不靠卖股票去实现收益，而是把利润藏起来——欧洲就是如此。
雀巢、宝马这些家族企业，不会减持股票，持有不动算了，也不做利润了，做品牌做质量也是财富保值的一种手段。但散户够不到这层收益。所以税率决定了财富利润的表达形式。这一点在格雷厄姆到巴菲特时代的切换，是体现得非常 清晰的。
所以，没有税务认知，只看三张表，只看利润表，你要怎么理解大周期的来临？
医药股也是这个逻辑。为什么要集采？因为国家医保的资产负债表已经只剩三年米了，不能再让你涨价。美国现在也没钱，所以也要集采。这是国家资产负债表在约束企业资产负债表。
房地产也一样，是居民资产负债表在约束企业的资产负债表。当居民都透支完了，六个钱包都掏空了去买房，最后的杠杆都加进去了，企业利润表是最完美的时候，但居民的资产负债表已经恶化，政府和企业的资产负债表再健康，居民端崩了，它也持续不了。
国家、企业和居民这三张表必须打通看，这才是综合能力。投资这个行业是需要综合能力的。
格雷厄姆对税务政策的研究极为透彻，巴菲特的避税架构就是跟他学的。格雷厄姆也深度参与过美国税法的修改，亲身见证了很多。
格雷厄姆的风骨
其实在周期高点，生态紊乱，内分泌失衡的时候，居民项下大幅支出，国家项和企业项在赚钱，这种资产负债表割裂就是最大的风险来源。对这种风险的认知，不是看财务报表，而是靠危机感和同理心得来的。大家都没饭吃了，黄巢就来了，这是必然结果。对这类风险的预判，是至关重要的。
当民间没有了向上的欲望的时候，国家就很难去发展。如果知识分子失去了公共力量，不为平民服务，就会因为自己的幸福，剥削老百姓，割平民韭菜了。农民革命的结果，最后还是要当皇帝。
知识的确变成了力量，但变成了剥削底层的力量，社会就会很撕裂。
格雷厄姆和凯恩斯身处他们那个时代，始终在想的是，虽然我可以炒股票，可以买很多房子，但我有一套就够了，接着我要把知识传播给其他人，希望他们能够富起来。还有我怎么可以改变这个制度，让社会变得更好。
格雷厄姆作为知识分子的情怀，远远超过他在财务知识上的贡献。
很多风险并不是认知问题，其实是有没有同理心的问题。至少在房价涨得谁都吃不消的时候，这些地产公司就不投了嘛，这些东西是不可持续的。“越涨越买”，真的以为100块的股票便宜，10块的股票贵吗？同理心是个非常重要的风控工具。
做投资，说到底就是一句话：你好、我好、大家好，如果大家不好，你我不可能好。
格雷厄姆某种程度上比巴菲特更原教旨主义，坚持用公开信息投资，他觉得是fair play。以前人们选择决斗的话，就是一人一枪面对面，一人一颗子弹，fair play才是骑士精神。
巴菲特在谈到格雷厄姆时提到了，格雷厄姆不希望和管理层交流，不要通过信息优势获得超额收益。这也是格雷厄姆的风骨，我觉得这太重要了。
格雷厄姆认为，大家应该根据公开信息做投资。如果等散户知道利空的时候已经跌到位了，等散户知道利好又涨到位了，说明制度设计是有问题的。至少应该季报出来，大家一起涨，一起跌，对机构和散户相对公平。
还有大股东操纵分红和回购，说不分红了股价就暴跌，说分红又暴涨；先把业绩做差，低点再回购回来。同股同权形同虚设，这在美国资本市场也曾屡见不鲜。
我们再谈谈转债。如果转股价可以向下修正，当股价大跌，为了不还债去转股，可以向下修正转股价，这对转债投资者来说是非常好的条款，但对资本市场来说长期是一个毒瘤。为什么？
因为不仅普通股投资者受到了巨大的伤害。作为一个资本市场的长期投资者，我们也不可能永远做转债，所以这种系统对长期利益是受损的。
今天的美国市场上也有不少优秀的制度设计。我们曾经专门研究了特斯拉在2022年发行的可转债，他们转股价高出市价1倍，股东赚1倍才能转股，老股东先赚，转债持有人才能赚。
另外，如果上市公司可以按非常低的折扣低价增发，然后大股东套利或者高位减持，按这样推演下去，对资本市场也是一个巨大的伤害，制度设计者也会失去公信力。所以，一个好的制度对于资本市场来说非常重要。
不良会计行为和财务造假更是老问题。应收账款变利润，这些把戏格雷厄姆在教材里都讲得透透的。
他特别强调，濒临破产的企业最为活跃，因为大家都爱赌内幕消息。很多散户亏钱，说到底就四个字——心术不正！他们老觉得蓝筹涨得太慢，非要去赌那些垃圾股。其实亏钱的根源在自己，总是心里有点小九九。如果做最简单、最纯粹的投资，很多风险本可以规避，很多陷阱本可以绕开。
他特别赞同中国的“常平仓”机制。什么意思？就像国家队救市，经济找不到方向时，国家必须进场。日本和中国资本市场的信用注入，都是这个逻辑。
我专门研究过这个问题，结论就一句话：底部不可能由散户和零售机构抄到。底部在复杂系统里肯定是没有任何信息的，都是信息真空期。
美国股市暂且说是自由市场，但它们的银行体系也一样。
英国每次危机，国家队——英格兰银行必然入场提供流动性。国家在最底部提供流动性，就跟粮食常平仓一样。老百姓只能基于个体信息做有限决策，跟人财务能力是有限的，只能接受一万块钱的亏损。而国家信用是最大的。信息不对称的时候，只有国家队能在底部赚钱。这是资本市场未来必然的结果，无论债市还是股市。
我也很幸运，最早拿的就是国家队的钱。所以我们在底部时，毫不犹豫，子弹打光了马上能续上。可在零售市场，子弹都被没收了（基金被赎回）。到了最高点，子弹全送来了。“干吧干吧，努力干吧！”但那时，可不是我努力得了的。
政府参与调节市场是必然的。我研究过日本国家队的数据。在日本股市，日本央行(Bank of Japan, BOJ）从2010年12月开始不断地加仓，加到2024年3月，一共买了约37万亿日元，今天市值达到80多万亿日元，赚了很多钱。
巴菲特也干同样的事。巴菲特为什么拿这么多现金？他在扮演英格兰银行的角色，当最终信用提供人。这种收益率是极低风险、极高收益。但最大的难点是反人性、反商业。
国家队为什么可以这么做？第一，没有KPI考核，国家信用考虑的是“我要救国家”；第二，国家至少活得比个人长，并且有其他收入来源，是稳定的最终受益者。
反过来想，总是反过来想。既然国家队经常做对，为什么散户不和国家队采取一样的做法？在经济最差时买入，好的时候卖出不就完了？为什么这么辛苦地追涨杀跌？
因为股市底部，你的情绪判断让你看空经济，空仓。而追涨就是因为在底部没有拿到筹码。这个逻辑完全自洽。格雷厄姆在这方面的研究实在非常透彻。
苔藓花园注：关于本杰明·格雷厄姆，可参考归江老师的另一篇分享：
《不只价值宗师，悯人者格雷厄姆》 信璞投资 归江，公众号：信璞投资 归江：不只价值宗师，悯人者格雷厄姆
好了，这节课我们先上到这里，下课。