归江投资实务讲义 | 第一课 投资概述（1）开课词
【本讲义由苔藓花园整理，归江老师正式授权发布】
第一课 投资概述（上）
引言
价值投资课程是有历史渊源的，最早源于本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）从1927年开始在哥伦比亚大学开设的《高级证券分析》。之后斯坦福大学在1967年也开设了这门课程，授课教授是杰克·麦克唐纳（Jack McDonald），他也是巴菲特的好朋友。我查过资料，杰克有约二三十年年化15%以上的长期业绩记录。足见这是一门高度实战的课程。
在国内，北边有北大副校长姜国华老师和喜马拉雅资本副董事长常劲先生，联合资深的业内人士主持开设的《北大价值投资课》。我们的《复旦价值投资实务课》有幸与北大的课程同期同时开课，共同成为了国内价值投资的火种。
课程框架
这门课程，总共有八堂课。
第一课是“投资概述”。要讨论的问题是，作为一个基本面投资者，怎么用基本面投资的传统架构方法？它的方法论和历史有什么渊源？有哪些重要人物？他们的原则是什么？我们要投入哪些市场？如何去观察一个资本市场？
第二课是“公司的价值评估体系”。真正实战型价值投资者的信息收集能力，与普通投资者相比，是完全不一样的。他们能取得许多常见公开渠道以外的信息。
比如，早年间格雷厄姆投资某些上市公司时，为了找到其报表里的隐蔽资产，经常会跑到图书馆去翻阅和查找资料。
往往越是不公开的信息，蕴含的超额信息量会更高。所以，获取信息的能力、选择战场（比如B股、海外市场）、整理数据、评估数据等等，最终构成一套形成对公司整体评估的体系。
第三课是“公司比较和行业周期”。公司是一个活的组织，是一个处于互相深度博弈中的主体。而这个博弈的特征，在我们的教科书里鲜有涉及。所以如果我再开课的话，会开两门非常重要但在目前高校体系里相对缺失的课程。
一门是《逻辑学》，教授如何用数据转化成逻辑，这在高校教育中一直是短板，我们总是更熟悉“两小儿辩日”。
还有一门是《战争学》。战争是人类历史上最大能量的、最聪明的、最耗钱的博弈，其速度和效率是最高的，远远超过了商战的博弈层次。战争是暴力活动和经济活动最极限的方式，因为它的成本是人的生命。战争的历史也足够源远流长，已越过几千年。所以战争史上的博弈，很多可以借鉴到资本市场。如果从战争的角度看，商业竞争就是小菜一碟。
价值评估里还有很重要的一点就是对行业周期的理解。我们只能活在当下，那要如何穿越周期？如果仅仅像蚂蚁一样观察这个世界，那么即使在爬山也永远觉得是走在平地。
我记得2019年，我们在讨论资本市场的时候，大家都偏好买龙头，越大越好。但如果你了解格雷厄姆和巴菲特中间切换的时代，你就会感觉到，也许我们快要进入一个临界点，就要从巴菲特时代进入格雷厄姆时代了——不是从格雷厄姆到巴菲特，而是从巴菲特到格雷厄姆。
这个阶段的特点是：从利润表的扩张变成了资产负债表的收缩。那时候，如果不从大的历史视野来看，一轮三年周期亏50%也很正常。所以如果没有历史的视角，只是看PEG，这个往复循环模式可能从逻辑上讲就是完全不成立的。
但是执行这些决策的人，都是公募基金的基金经理，他们大都是北清复交班上排名前三的同学。为什么他们受过这么好的教育，却规避不了这么大的周期？因为这些问题——会不会博弈，会不会用逻辑推导尝试做一些判断——这些是名校生、是在座各位，也是我自己最大的短板。反而是一些草根派，有时能够灵活自如地游走于正确和错误之间，没有什么心理负担。
第四课是“好生意和好公司”。这节课的内容会用在公司评价上。
第一个问题，什么叫好生意？生意就是business，business就需要探讨商业模式。
第二个问题，什么是好公司？好公司取决于公司治理的微观层面。这两个问题都是我们做商业评估和投资决策过程中非常大的过滤器。否则你永远是在“粪坑蝶泳”，老是在烂公司里极度勤奋，事倍而功半。
第五课是“企业家和组织架构”，我们研究了公司的软体组织，研究财务报表中的硬资产，包括PB、ROE这些硬东西。接着还要涉及更微观的层面，也是软组织中看不见的层面，就像X光拍不到的活体组织。这时候我们关注的是活生生的人和他的行为，这就是企业家和组织架构的建设。这种建设可能决定一个公司只是风口来了火一把，还是能够存续二三十年穿越周期的问题。
再接着第六课，我会跟大家探讨“机构投资者和组合管理”。怎么把一个微观的公司变成一个进可攻、退可守的投资组合（portfolio）？绝大多数个人投资者的一个缺点就是攻的时候特别厉害，守的时候就非常拉垮，就是因为他的组合管理出了问题。
我刚到复旦的时候，学到了很多新名词，比如CAPM（Capital Asset Pricing Model，资本资产定价模型）。但事实证明，这些概念的关键不在于公式，而在于对风险本质的理解，这些理解的重要性远远不止于背会一个公式而已。
这点我是在一门叫《财务管理》的课上学到的。当时复旦大学刚刚开始和MIT合作，MIT的一个教授来讲课，他就讲了理解风险的这么一句话，让我醍醐灌顶。同样讲风险，有人是照本宣科，有人一枪就戳到本质。这涉及组合管理中非常重要的一些判断，也是我这二十多年经验的积累，我会在这节课上与大家分享。
接着第七课是“巴菲特致股东信的阅读和投资案例分析”。这节课要讲的是怎么去阅读优质的原始数据，尽量吃天然食物，不要吃那些垃圾食品和精加工食物。哪些是优质食品呢？我们从巴菲特致股东的信开始阅读，从股东信中抽取一些巴菲特的典型投资案例，再结合中国市场的案例进行对比分析。
最后一节课是“学生报告点评和企业家交流”，主要聚集于学生的研究报告，以我做点评的方式来展开。有机会的话，我会请企业家或上市公司的高管来与大家做一些深度的交流，作为课堂的补充。
课程目标
我们这门课程的目标是“君子不器”。从小学开始，大家的心里就被种下种子，要考上北清复交或者哈佛MIT，这是我们的终极目标。根据统计，MIT的毕业生职业早期薪资大概是7.6万美元；职业中期薪资大概是16万美元。而巴菲特和芒格 （Charles Thomas Munger） 这些自由投资人，他们在早期的身价可能与名校毕业生比较接近，但是后期则呈指数型上升。
我们过去的教育体系培养出来的都是工程师或者职业经理人，眼中的目标就是薪酬（pay）。可惜的是，pay基本上只能是线性增长，且只要一个不小心，pay最后就被股市吃掉了。传统教育没有给我们足够的pay，也没有解决pay可持续的问题，更没有让我们拥有强大的心理。一个好学生，即使去了MIT，去了顶级投行，也不代表财务上一定能成功。
孔子的弟子颜回可以“一箪食，一瓢饮，居陋巷，人不堪其忧，回也不改其乐”。对我们而言，是既想得到颜回的乐，同时想摆脱颜回的穷，这两件事能不能形成一个平衡？巴菲特和芒格这些老师们的经验，其实让我们有可能实现这项目标——既能自得其乐又能财富自由。
有人曾经问芒格：芒格先生，在你年轻的时候，驱使你追求成功的动力是什么呢？
可能一般人就把北清复交、中金、大摩、高盛当成目标，但是芒格在年轻时就想得很清楚，他的目标不是去高盛！
芒格的回答是：像我这种性格的人，特别需要争取伟大的自由，而伟大的自由需要有物质的基础。
芒格先生同样信奉儒家，但是他比颜回幸运，因为他生活在资本主义世界，有这样的资本市场。现在中国也有了这样的土壤，我们作为小知识分子，能不能利用这个土壤让自己彻底地自由放飞呢？这也正是这门课程有别于其他拿学分课程的地方。
所谓“君子不器”，这个“器”指的就是工具。我们怎么逃离工具的命运呢？如何逃离KPI和工资陷阱，找到自己的财务自由之路呢？
巴菲特早期就没有基本工资，他对pay这件事情非常反感。你必须要自己接受风险，自负盈亏。巴菲特的合伙基金是零管理费，6%以上收益部分拿25%提成。芒格和李录谈好的方案也是零管理费加提成。如果这套商业制度推广到所有公募和私募上的话，我相信这个世界会好很多。
如果你从名校毕业，只想要追求稳定而确定的高薪。这就说明，大学教育把你变成了“器”，而不是君子。同学们来这里学习了价值投资，我期望你们毕业后也能像芒格先生那样想得明白，你的最终目标不是找pay，而是可以对你不喜欢的人说“呸”！
芒格和巴菲特常说，对任何不喜欢的人你都应该拒绝。但你有什么权力拒绝呢？我在公募基金时最大的压力是什么？老板要求！没办法，只能先干完这个再说。
我们总说：“知识变成力量。”但为什么这种转化时常充满无力感？因为我们没有获得足够的力量，既不能说服领导，不能改变市场，又不能自己形成一个自我生长的空间。
所以《价值投资实务课》的目标还是什么呢？我说是“财务独立”。这就是为什么要加“实务”两个字。因为绝大多数同学还是要从pay开始，我自己也是如此。
我们的课程需要满足同学们首要的“就业之需”。父母供你读好学校，催着你找一份好工作，催着你结婚，这些都是家人的殷切希望。如果你将来真的成为一个大行的分析师、著名的基金经理、财务总监或者咨询师，那我教的这些东西也能派得上用场，并且让你具备持续混下去的能力。虽然不能保证你会最优秀，但也让你拥有一个能把工作做到80分的工具。
第二个，生活之需。要让大家做好财务规划，不上当。有的基金经理在路演过程中，不断地忽悠客户，同时也成功地忽悠了亲朋好友和自己。他们拿着钱在股市最高点匆匆忙忙进场。这都是真事！他们通过不断的路演强化了自己的信念，最后把自己的pay也消灭掉，对自己家庭财富的责任都没有做到尽职。
第三个，创业之需。现在越来越多的年轻人选择创业这条路。在创业的过程中，可以通过了解本课程中大量的历史案例建立起对商业的体感，提高成功的概率，对于更好地面对挫折，也非常有帮助。
第四个，生命之需。在课堂上可以认识一堆好朋友。一群有趣的人一起做一些有趣的事情，这也是驱使我们活到90岁还在学习的意义所在。
这门课程真正的考试，是接受“市场之鞭”的长期鞭策。 你既是格雷厄姆的学生，投资课成绩得了A，但长期实践下来的结果还是很穷，最后跑过来和我说：“归老师，我很穷，但是我很理解你这套方法。” 如果真的是这样，我觉得我这套方法就是错的。
参加我们这门课的学生，家庭财富增长的中位数应该在公募基金排名的中位数之上才合格。算下来，大概需要获得长期年化10%的回报。这个要求不高，也是在我的课得A的标准。如果你很勤奋，但是风险资产的长期年化回报达不到10%，我觉得是有问题的，你的学习能力需要很大的纠正。
投资方法论
投资，它本身面对的市场是什么呢？市场是一门社会科学，是人和人之间的博弈，是一群人为了各自的利益建立起来的组织。所以它是个高度复杂系统，就如同中美关系、汇率这些复杂问题一样。面对这样的高度复杂系统，如果我们用线性的思维、短视的方法应对，就像使用一根很短的标尺去量一段很长的距离，这个尺度本身就有问题了。
市场是一门非线性的复杂学科。过去我们用的方法论是确定性的，高考真题集和新东方教材里面编的刷题方法在市场面前会全部失效，因为没有人可以把市场做成标准的教案让你去复习。一套能做成标准教案的投资方法论，基本上是会让你亏钱的。对于已经形成标准化的、达成共识的、完美的研究报告，我总结它就一句话：SHIT！
为什么呢？消化完全充分的东西就是人类的排泄物。所有人都知道，都懂了，这就是人类的排泄物，信息消化系数最高。
但我们获得的信息总是有限的、是模糊的、是独立的，并且要据此做出决策。这时候需要的是什么？是“勇敢”。所有人都说你错的时候，你能不能坚持？这时你唯一能相信的就是你的逻辑框架。
有一个做交易的朋友跟我讲，股市有三杀：第一个杀估值，估值先下来；第二个杀业绩，业绩哗地从盈利增长到亏损，成长股变价值股，价值股变亏损股，比如过去几年的光伏龙头；行情到最后一段杀的是什么？杀的是逻辑和信仰。
我们价值投资者往往买到最底部，这是因为我们的逻辑判断与全市场是高度不一致的。
举个例子，银行股这两年大家不能说集体错判，但至少很多人是在最底层的判断上出了问题。银行股作为一个主权级别的信用实体，能不能简单地用PEG来估值？这就是非常本质的逻辑判断，这些底层逻辑决定了在所有人都与你背离的时候，你还敢逆向而行，做孤勇者。
2019～2020年，我有一个最底层的逻辑判断：年轻人都买不起房了，地产股怎么涨？它的EPS怎么增长呢？这个底层逻辑实际已经脱离了财务的逻辑，造成了只有你一个人孤独地在市场奋斗。这个杀逻辑的阶段拼的就是逻辑判断的能力。
既然是有限理性和局部有效，所以我们需要不断地调整策略。因为我们的认知能力有限，人脑的算力比不过机器。那些量化基金用了多少个AI芯片，你怎么用肉脑去跟机器拼算力？这完全不是一个量级！
2021~2023年，经历了这么一轮熊市，大家都很悲观，不管是政策面还是经济面，还是基金经理面。这时正好可以反思一下科举教育的缺陷。唐朝自推行科举教育以来，我们汉人就打不过蒙古人，打不过外族了。以至于每隔一个朝代，外族都会入主中原一次，不管是元朝还是清朝。为什么呢？
在科举之前，汉人下马能读书，上马能打仗。汉朝的将军把匈奴赶到很远的地方。但是战争中的这种博弈思维在科举教育里就已经湮灭掉了。现在，把高学历的人放到野蛮生长的资本市场，结果就和被蒙古人和满族人打败的汉人一样。其根本原因在于知识结构上的巨大问题，是教育系统的问题，而不是个人能力的问题。
教学相长
我敢接这么令人诚惶诚恐的课程，在于我有28年的经验。我是1998年入行的。因为亚洲金融危机的缘故，1998年是中国资本市场最低迷的一年，但也是公募基金的元年。当时业内前辈跟我们说：“你们这个时代要做基本面投资了，不要再跟我们一样。” 1998年之前叫庄家时代，就是坐庄的时代。
很幸运的是，从那年开始，我们以读巴菲特年报的方式来观察中国资本市场。
巴菲特有70年的投资业绩，我以自己28年的经验去解读，相较之下还是不够的，但我至少是真诚地跟大家去分享对这段经历的思考。
投资作为具有一定高度的知行学科，行动的重要性要远远超过你知道的东西和你说的话。过去二十多年来，我都在投资机构工作，投资业绩都是经过审计的，算下来我的收益率还算优秀。能拥有长达20年这个年化收益率历史业绩的基金经理，全国不超过十个人，而能给大家上课，愿意跟大家分享的人就更少了。
我是怎么做的呢？我喜欢用1倍的PB（市净率）去买公司，整个组合的PB基本上是在1以下，99%的时间PB小于1。低于1倍净资产，年化15%的净资产增长，再加上适度的交易，就获得了很好的业绩。
除此之外，我们最大的荣耀在于， 在2021～2023年间的3年超级大熊市里面，每年我们都是正收益。这恰恰 证明了巴菲特说的，“熊市是我们超额收益的主要来源”。因为我们赚的是基本面的钱，没有好的、便宜的食材，我们做不出好的菜肴。
我记得2019年，有人叫我讲格雷厄姆和巴菲特的文章。我当时就深深地洞察到了经济处于亢奋的时期，可能要发生转型。大家可以看到，社会由效率转向公平，公平和效率每20年会转换一次，这个大拐点便出现了。
说回这门课程。不是因为我有业绩才来上这门课。而是因为有了这门课程，我规避了很多巨大的风险，才取得这样的业绩。
为什么这么说呢？你要好为人师。每一个案例都要能跟学生分享，那就意味着为人师表，不要自欺欺人，不要心术不正，要在课堂上面对年轻的学弟、学妹们做交代。这就是我们最大的风控。
同时，我自己的收获也是非常大的。除了刚才说的业绩之外，巴菲特在2021年致股东的信里写了一句话，这句话把我想做的事情，把我心里的小九九彻底地揭露出来了。
他说：“教学，就像写作一样，帮助我发展和厘清自己的想法。查理将这种现象称为猩猩效应，如果你和猩猩坐下来，仔细向它解释你珍视的一个想法，你可能会留下一个困惑的灵长类动物，但你自己的思维会更加清晰。”
写作有个很重要的作用是梳理思维。厉害的将军、常打胜仗的人，他的写作能力往往也是极强的。讲话是碎片思维，讲完也不用负责任。但写作会倒逼你形成逻辑思维，写下来，记录青史，再复盘，形成记录。所以写作和教学这两件事情是逻辑思维的基本课程。
很多基金经理只张嘴巴不写东西，读他年报总是能看到很多没有逻辑性的话，那都不用看他业绩，因为长期是不可能做好的。
所以，在座的各位都是我的猩猩，你们这些小猩猩总会长大的，争取进化成人。
格雷厄姆教书教了四十多年，每年教两百多个学生的话，一共教了将近万个学生，里面大概有二三十个学生能进化成人类。他的学生里大概有二三十个人，业绩远远超过老师，变成了他的交流对象。
我也一样，这10年里，课堂上和线上的这些猩猩中，有些已经变成人类，他们就会经常来找我交流，给我提供很多idea。这也是我的一个私心。
我教了10年投资课，同时也干了10年私募基金。别人都爱把时间放在客户身上，但我更喜欢过来教学，这是一个people business。可能因为我是小知识分子家庭出身，我的父亲也是大学老师，他退休以后，在病榻上时还有学生来看望他，让人觉得很温馨。
师生的关系比雇主雇员的关系要简单，若即若离；比父子的关系也更简单，父亲对孩子只能不离不弃，孩子再差你也得扶着他。而师生关系可以互相选择，没有商业利益，大家能够友好相处。拥有像孔子与颜回、子路之间的这种关系，我觉得是人生一大幸福的来源。这也是巴菲特持续写股东信的一个原因。
课程建设
就我个人来说，要做好的第一件事是经营好私募，做好组合管理。这件事与我们的课程有三方面重要的联系。
第一，组合构建需要大量的数据挖掘。我们有优秀的同学帮助我去做一些深度的数据挖掘，我会在课程中给大家分享。
第二，利用课程这个平台和产业界交流。我的客户里有很多企业家，还有一些投资做得非常顶级的人。他们投资我是基于对我的信任。我们选择他们也是觉得能从他们身上学到一些企业管理的经验，这往往是我们的短板。
第三，管理过基金产品、真实下过单，经历了起落的痛苦，得到了长期的业绩记录之后，知与行才能珠联璧合，形成一套完整的体系。如果没有完整的长期业绩记录，那这件事情就变成谁都能做了。所以，一个长期的、完整的业绩记录是构建方法体系中非常重要的条件。
第二件事是教授这门课。我的目的在于梳理自己的投资系统，同时传播理性投资的思想。没想到我的这门投资课，自2015年开课以来，一不小心就10年了，未来还将继续下去。
第三件事是耕读奖学金，这也是我们独创的想法。缘起是大概2014年，我们发现电子化经济以后年轻人不读书了，复旦周围的书店大量倒闭。对我们读书人来说，没书读是一件非常痛苦的事情。所以我们觉得应该开个书店或者做点其它什么事情。但如果让我来开个书店，一，我没有操盘能力；二，不赚钱只补贴的话，会击垮别的对手，击垮这个生态，毕竟周边就鹿鸣这么一两家书店。
后来经过思考，我们觉得还是把开书店的种子播在心里，把这笔钱作为奖学金发给学生，所以就成立了耕读奖学金。
从我们的角度而言，它让我们可以看到目前中国最优秀的学生都在读什么书，他们有什么困惑，因为选书的书单基本可以判断一个人在思考什么问题，或者是有什么困惑。
我们的目标是从起点寻找那些具有自学能力的人，寻找那些在图书馆里待得最久的人。因为在图书馆是自学，而拿学分是别人逼着学，中间的区别在于我自己要学和别人要我学。所以，这是一个奖励学生去做考试以外自己最感兴趣事情的奖学金。
它不看成绩，专门用来观察和激励有独立思辨力的学生，可以帮助我们找到那些有着有趣困惑的人。通过看学生写的读后感，了解他们阅读的思路和逻辑，从中我们找到了非常多优秀的学生。
作为评委，我也被迫读了复旦和交大同学阅读量排名前100的书，结果我也受益良多，我们高校的人力资源真是非常优秀。所以你每做件善事，得到的回报都远远超过你的付出。
K80 教育系统
投资实务课是从大学时期才开始，但是投资的教育可以从8岁就开始，一直到88岁再退休。所以我们模仿基础教育K12的命名方式，把投资教育称为K80教育。
怎么来做K80投资教育呢？这件事情之前没人干过，所以我只能亲自下场探索了。小红母鸡说过：“还是我自己来吧！”
第一个阶段是感受商业。商业的教育要从娃娃抓起。巴菲特说过，如果你等读完MBA再开始做商业就太晚了，已经是残疾人了！就像二十多岁的人才开始学舞蹈、学体育运动，那基本就Game Over了。
人的脑神经回路的养成在8岁左右，所以我搞了个“少年巴菲特夏令营”。小朋友到了8岁，就开始带着他们去看商业，不一定需要上市公司调研，可以去看看义乌小商品城、云南鲜花交易市场这些地方，让孩子们感受一下什么叫market。
上面的左上第一张图就是在云南鲜花市场。一朵鲜花，从花农那里收购过来大概是两分钱、五分钱一朵，再运到云南的鲜花拍卖市场，拍卖完了马上进昆明的机场，再运到上海机场、批发商，再到鲜花店老板娘手里，整个过程折损率大概50%。最后情人节以十块钱一朵卖出，完成一个循环。通过身在市场让小朋友们明白，鲜花是怎么从田间的几分钱变成十块钱的。
第二张图是孩子们在参观农夫山泉的生产线。农夫山泉有个很好的工业旅游规划，老板钟睒睒对品牌非常有意识，游客们可以在他们的公众号预约。
第三张图是我带孩子们去浙江省余姚市的王阳明故里。先让他们把王阳明三个字记到脑子里，剩下的他们自己会去琢磨。值得一提的是，王阳明的墓是一个日本人出资修缮的。阳明心学对日本近代哲学有着深远影响，日本人非常清楚历史就是知识。之后顺便 去看看附近古越龙山的酒窖子，看看大米是怎么酿成黄酒的。
第四张图是我带他们去义乌小商品城。义乌小商品城、云南鲜花市场、日本金枪鱼交易市场，这些市场都非常有意思，能让小朋友接触到鲜活的生活。
后面两张图是在日本的丰田汽车博物馆和东京工业大学的游戏博物馆。丰田喜一郎在1929年勇敢地把自动纺织机专利卖掉，用这笔专利费启动了汽车事业，和马斯克特别像。
我觉得这些活动可以点燃孩子们的好奇心，让他们喜欢商业，而不觉得枯燥，从而带来最重要的自我驱动力。首先一定要让孩子们建立起对商业的感知和兴趣，之后再学习枯燥的知识。不要把教育的先后顺序颠倒。
举个例子，练武是非常枯燥的，但李小龙练成了非常强的武功，什么原因呢？因为他打架经常能打胜仗，就特别开心；而一旦打了败仗，他就赶快问这个人的老师是谁，接着直接去找这个老师学习。
我们也要像李小龙一样，不断在胜仗中、在乐趣中学习，为了获得这些胜利，愿意付出枯燥而漫长的努力。很多人不能做到K80，只能做K12的原因，不在于个人的毅力问题，而是启发教育也许接受得不够。
第二个阶段是学生时代的阅读。我们的耕读奖学金看的就是大学生怎么去读书和思考问题，不是乱读书。有个读书达人一年读了300本书，但我看了他的书单就觉得不行，因为这300本书没有逻辑，300个孔打得没有方向。
一个真正读书的人，是带着困惑去读书的，他阅读的内容不是随机分布的，书目和内容都有指向，都指向他的困惑。我们可以从一个人的书单中，找到他思考问题和解决问题的逻辑，而不是在凑一个新东方式的标准答案。
第三个阶段就是投资实务课程，就是在座的同学现在的学习，这个阶段基本需要50-100个小时的预热。
第四个阶段是实习生计划，这个阶段要1000个小时，基本上差不多有半年时间，期间做一些研究的专题。在座有好几位我们的实习生都经历过，我会做培训。这时你要学会投资的基本技能，作为K80的一个初级阶段。
我们非常关注一个人是否专注。所以，别人的实习生在做贴发票这些无聊的事情的时候，我们的实习生有充足的时间去做专题项目，去做国际和国内的行业对比，研究的课题也非常五花八门，但都跟当下的产业有很大的相关性。
2011年开始，我们研究运动鞋市场，研究耐克、阿迪达斯这样的公司。2014年，我们研究游戏公司任天堂。曾经我也投资过这家公司，到现在为止这家公司还是非常优秀。
2015年，海天味业刚上市，我们研究中日酱油产业的对比，研究龟甲万，研究酱油和啤酒产业能不能形成超大规模的大单品，还是只是一个时代的阶段性产品？这是个很大的疑问。
2020年开始，我们对全球的医疗保障进行研究。医药股成长的最大约束是财务——社保的支付能力严重不足，这就是医药股过去几年大熊市，亏了好多钱的底层逻辑。在市场风险出现的几年前，我们就开始对这个底层逻辑做了一些基础研究。基于这些判断，我们才敢对有些资产长期看空或看多。2021年，我们对木头姐的ARK基金进行了研究。
第五个阶段是职业培养计划，我们有“三个五”职业规划。
第一个五年就是为了工资，大家客观来说还是要工资养活自己的。零工资起步的投资人还是很少的，刚毕业就直接投资和炒股票的人很罕见。所以第一个五年叫学徒期，你可以做研究员，慢慢去研究公司。
第二个五年开始管钱了，你对工资的要求要降下来了，就和芒格对李录的要求一样，零管理费，零工资，靠业绩提成来赚钱。所以我们这个团队为什么都是绝对回报？熊市要能规避个人的经济压力，我们的管理费收入只能覆盖成本的一半，另外一半必须要来自后端的提成。
第三个五年可以成为合伙人了。你可以给我提供idea，可以借助渠道去融资了。甚至，你觉得自己做得很好，这个小庙太小，你这个佛长得太大，就可以独立去创业了。这就是巴菲特并没有继承格雷厄姆公司的背后原因。格雷厄姆公司解散，巴菲特成立了自己的合伙企业，巴菲特到最后会不会把伯克希尔传承给别人呢？我觉得概率很小，有些东西是不可传承的。
这就是“三个五”规划，通过一万小时的刻意训练完成积累，成为专家。
第六个阶段是终生学习阶段。三个五规划以后，你独立创业，成为自由投资人了。当然也有的人大学毕业就开始干这件事，我有些旁听生工作了两年也开干了。这些人能干到多少岁呢？
欧文·卡恩——巴菲特的师兄，享年109岁，他是在100岁退休的，留了9年给自己发发呆。芒格是干到了最后一年，去世前半年他还买入煤炭股康索尔能源（Consol Energy），之后又买入了阿尔法冶金（AMR）。巴菲特现在90多岁了，也还非常健康。
原始积累最艰难，九十尚可长复利。莫为一房穷心智，代有时运落君头。
“原始积累最艰难”，但是最重要的倒不是原始积累，而是原始积累的方法。
“九十尚可长复利”，90岁还是可以复利的，但复利了干什么呢？你想想你90岁时财富积累了要干什么？也没有意义了！所以这种财富积累和打游戏有点像，打不动游戏了就看别人直播打游戏。
“莫为一房穷心智”，最近也有个学生问我：房地产到底是资产还是负债？《穷爸爸富爸爸》这本书里说房地产就是负债，并不是资产。我觉得这个问题大家也可以思考一下。
“代有时运落君头”，一代人有一代人的机会，你错过了房地产的康波，还有其他的康波。像我们这一轮红利时代，我觉得有可能是资产负债表修复的一个时代。每个时代总是有机会，因为经济体量已经足够大了，样本已经足够多了，自由市场的要素也足够多了。
当年股市在最低点，我记得那时我刚到学校，大家都在炒认股权证，才几十支股，真空电子等等，没得挑，就这十支随便炒。但现在有5000家公司，你说选择是多了还是少了？当然是更多了。
价值投资者的成长三阶段
巴菲特说：我从8岁就开始了商业学习和实践。所以你们现在开始已经太晚了。如果用小鸟打比方，我想把价值投资者的成长分为3个时期。
1.0时代的小鸟叫“雀巢的小鸟”，一出生就有妈妈喂养。很多人现在还要爸爸妈妈喂，住着父母的房子，花着父母的钱，当啃老族。但我研究了鸟的习性以后，发现实际情况并不是这样，图片描绘的情景是骗人的。
老鹰妈妈在喂孩子的时候，只负责喂，首先喂饱老大，老大吃不饱，老二、老三都要饿死。鹰妈妈甚至纵容老大把老二和老三啄死，非常残酷。它是为了保持自己样本的持续性，在资源有限的情况下活下来。这就是自然界哺育下一代的模式。只有我们人类才会无原则地哺育下一代，不顾自然的效率，爱护子女。
苔藓花园注：老鹰效应描述的是一种生物现象，即 母鹰通常一次孵化2-5只幼鹰，但每次猎捕回来的食物仅够喂养一只幼鹰。 母鹰在喂养幼鹰时，往往优先喂养那些抢夺最凶猛的个体，导致其他瘦弱的幼鹰因无法获取食物而死亡。抢夺能力弱的幼鹰逐渐被淘汰，而最凶猛的个体存活下来并繁衍后代，使得老鹰种族的基因代代优化。
上图的字是“习”，学习的习，从羽，从白，与鸟飞有关。学习看起来就像小鸟的两个翅膀，寓意从零开始，反复试飞。最终鸟妈妈不是要喂小鸟一辈子，为了让小鸟飞出去，它经常两三天不归巢，让饥饿感迫使小鸟飞出来。
在北极格陵兰岛的荒原上，有一种鸟叫藤壶雁（Barnacle Goose，也称白颊黑雁）。为了防止地面上的天敌袭击，藤壶雁妈妈在悬崖峭壁上筑巢产卵。因为没有水和食物，小雁们出生后仅仅两天，就需要自己从悬崖上飞下来。一次，新出生的5只小鸟中，有2只摔死，3只活下来了。
为了学习飞，40%的小鸟死去了，这是一个非常高的死亡率。我们研究大自然的案例，因为大自然比我们的生活更残酷，但更接近社会生存的真实情况。
2.0时代的小鸟叫“愤怒的小鸟”。为什么叫愤怒的小鸟呢？因为会有个橡皮筋啪得把你弹起来。这特别像应试教育，在父母和老师的逼迫下没有躺平，飞起来考入了名校，已经很不容易了。但离开了学校，没有外部刺激驱动，就停止了学习，这种情况是很多的。愤怒的小鸟被橡皮筋推动，飞出一段距离又掉下来，因为没有自我驱动力。
3.0时代是上面这只小鸟。它长得像蝙蝠一样，扎个头巾，在黑暗里自我探索，叫作“独立作战的孤独小鸟”。
我想表达的是，你要是一只自己睁大眼睛去找世界的小鸟，这是我们课程培养学生的目标。不是1.0的雀巢小鸟，天天等着妈妈喂；也不是2.0的愤怒小鸟，只是期望着pay再高一点再涨一点，而pay越高可能越危险。
我曾经专门研究过一个最佳雇主的专题。美国有这样的评选，会评出全球过去30年的最佳雇主单位。我把前20年的数据全部拉出来，发现对员工好的公司并没有活得很好，很多公司倒闭了。如果对员工很好，又是高pay又是给股权激励，但最后公司搞得一塌糊涂，那时股权还有用吗？自己都是垃圾股了，股权当然没用了。那最佳雇主要怎么对员工好呢？最负责的做法只有一个方式，就是打胜仗。
真正能活下来，股票能成功上市，ROE>15%的公司大概占比只有1%，甚至1‰。让公司成为1%或1‰是CEO的责任，随意的股权激励并不能解决这个问题。给一群平庸的小羊再多的股权它们也不会变成狼，这是简单的道理，也是逻辑学的一部分。所以到底人力资本和股权激励怎么去优化，这个资本结构带来资本回报不完全是相关的，最终第一还是看竞争优势。
苔藓花园注：2018年福布斯发布全球最佳雇主榜单。由《福布斯》和Statista合作，对全球50多个国家、超过30万名员工进行匿名调查。只有员工规模超1000人、业务覆盖全球的企业才能参选。
历史年表研究法
我们的研究方法体系也很独特。不用长期的视角去观察资本市场，只看公司财报，是远远不够的。所以我们运用了大量的历史学方法，年表法就是其中之一。
资本市场这个博弈系统是个复杂系统，需要我们介入历史视野去观察，这也是我们的一套学习方法论。整理表格的第一轮你可能觉得没有意思，但是几轮之后，你会慢慢有一种感觉。下面这张年表是我自己做的。
我们以最早的道琼斯指数为标尺，最左边一栏是对应的资本市场重要事件，第二栏是时间栏，右边列着相关的重要人物，把这些人当年的年纪都标注在名字后面。
从道指有记录开始，雷曼兄弟、富国银行、高盛相继成立。1870年，考尔斯学会成立，这是最重要的一个锚，学会成员专注于学术研究，开始编制经济和证券数据，后人们再根据这些数据，归纳分析总结规律，再去发散那些看不见的东西。任何学科都是这样。国内最早是港交所，汇丰银行的年报有100多年了。
1884年，道琼斯开始编制指数，1896年开始发布，相当于国内开始发布沪深300指数。这个时期，年轻的巴鲁克 （Bernard Baruch） 进入经纪公司当学徒。别人都在炒概念，铁路工程师艾略特（Ralph Nelson Elliott）开始用数据做技术分析了，最后找到规律写出艾略特波浪理论。
再往下，美林证券成立和第一次世界大战爆发都发生在1914年。1920年开始，银行可以给股票融资了，然后直到1929年的最高点融资被打爆。标普诞生在1926年。公募基金威灵顿基金成立于1928年。大萧条发生在1929年。
1930年时，邓普顿（Sir John Templeton）是18岁，施洛斯（Walter Schloss）是14岁，芒格是6岁，巴菲特出生于这一年。
这时期有个重要人物叫杰西·利弗莫尔（ Jesse Lauriston Livermore） ，他写了本书叫《股票大作手回忆录》，这是所有投资者必读的传记，他把技术分析、基本面分析和情绪管理都做到了极致，经历了4次财富的大起大落，最终在63岁那年饮弹自尽。他自杀不是因为没钱，而是因为在斗兽场上精疲力尽了。
还有位安享晚年的人物是沃尔特·摩根（Walter L. Morgan），他创办了著名的威灵顿基金，他招的徒弟约翰·伯格（John C. Bogle）创办了先锋基金。这两家基金是美国公募基金的祖师爷，分别是最大的主动型和最大的被动型基金。沃尔特·摩根活到了100岁。
罗伊·纽伯格（Roy Neuberger）也是一个长寿的基金经理，享年107岁。前面提到的欧文·卡恩（Irving Kahn）是巴菲特的师兄，活了109岁。
最后，每一个人，我都用红色的字体为他们写了个墓碑。我想我去世以后，我这辈子的事迹大家可能就忘记了，但大家都会记得巴菲特。所以我用一句话给每个人做了个总结。比如，芒格是“早期苦难，长着腿的书”，约翰·伯格是“低成本指数创始人，给老百姓赚钱最多的投资人”。
一个时代的人物，我们可以像写红楼梦一样，把他们的生平用excel表格整理出来。这样能看到这些人物之间的互相博弈，看到他们面对同一个巨大的历史事件，如何做出了不同的判断，最后各自的命运是怎么样。
梳理年表的这种学习方式，能帮助大家把各个历史人物都看得很透，锻炼大家做投资时看长期的底层逻辑思考能力，尤其是对人物和时代背景交汇的思考，非常重要！
好了，这节课我们先上到这里，下课！